華源證券：PC換機周期下價值重估 首次覆蓋聯想集團給予“增持”評級

　　華源證券發表研報稱，2020年受疫情影響全球PC需求驟增，消費者和企業端換機周期已至。觀望消費者有望落地換機需求，聯想集團（00992）或最先受益于本輪PC周期。AIPC需求或將通過培育用戶在辦公及學習場景下的使用習慣實現需求向消費端的滲透，或帶來新一輪消費PC放量。聯想的ISG單季度扭虧，SSG業務聚焦本土需求，AI戰略規劃助推公司可持續發展，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　華源證券主要觀點如下：

　　PC行業領導者，三大業務持續AI轉型。聯想集團前身成立于1984年，逐步成為國內計算機行業的領軍企業。1994年，聯想在港交所上市。2005年，聯想以12.5億美元收購IBM個人電腦業務，通過資源整合與全球布局優化，成為全球第三大個人電腦廠商。公司FY25Q1-Q3實現收入520.93億美元，核心業務分布在三大集團：智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）、方案服務業務集團（SSG），FY25財年第三財季收入占比分別為69%、20%、11%。

　　PC換機周期已至，Windows系統份額交接進行時。2020年受疫情影響全球PC需求驟增，消費者和企業端換機周期已至。Windows10系統將于2025年10月停止服務，屆時仍有部分設備因硬件問題需替換，觀望消費者有望落地換機需求，公司或最先受益于本輪PC周期。

　　以小博大：DeepSeek解決制約AIPC滲透關鍵問題。終端側AI能力是賦能混合式AI并讓生成式AI實現全球規模化擴展的關鍵。DeepSeek-R1以少量SFT數據+多輪強化學習的方法重構訓練流程，實現了低內存占用、低計算開銷和高模型準確性的特征，低參數量特征為大模型本地化部署到AI終端運行提供可能。

　　商用PC需求或將成為2025年PC主要增長引擎。根據IDC預測，2025年商用（除教育）領域PC出貨量將達到1.38億臺，同比增長4.3%。相較消費領域PC出貨量預測，商用領域PC表現更為樂觀。AIPC需求或將通過培育用戶在辦公及學習場景下的使用習慣實現需求向消費端的滲透，或帶來新一輪消費PC放量。

　　ISG單季度扭虧，SSG業務聚焦本土需求，AI戰略規劃助推公司可持續發展。公司ISG業務采取ODM+模式，即利用公司產品設計能力、供應鏈規模以及全球服務支持體系，自主研發服務器主板設計和制造，成為服務全球的端到端自主研發企業。在全球業務戰略布局的框架下，聯想SSG聚焦中國本土市場實際需求，以“一擎三箭”戰略重構和升級了AI原生的方案服務。兩部分業務同時受益于AI變革帶來的機會，助推公司盈利的可持續發展。

　　盈利預測與評級：預計公司 2025-2027 財年歸母凈利潤分別為 15.4/17.1/19.5 億美元，同比增速分別為 52%/12%/14%，對應公司 PE 分別為 8X/7X/6X。對 IDG 和 SSG 兩部分業務選取各自可比公司平均 PE 與公司 PE 進行比較，保守假設 ISG 業務在 2026 財年保持盈虧平衡，2026 財年（對應 2025 自然年）公司對應 PE 為 7X，均低于 IDG 和 ISG 業務各自可比公司平均 PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。