【招商電子】鵬鼎控股：25年50億Capex超預期，卡位AI端云管三側創新迎新增長周期

公司公告24年報：24年實現營收 351.4 億同比+9.6%，歸母凈利潤 36.2 億同比+10.1%，扣非歸母凈利 35.3 億同比+11.4%，毛利率20.8%同比-0.5pct，凈利率 10.3%同比+0.1pct，利潤分配預案：每10股派發現金紅利10元。且近期公司公告月度收入簡報，3月營收29.2億同比+29.7%。結合近期關稅風波事件最新情況和公司近況，我們點評如下：

24年消費電子行業回暖驅動公司重回成長，AI算力及AI端側為公司打開新的增長空間。單Q4季度收入116.5億同比+0.4%環比+12.5%，歸母凈利 16.5 億同比+14.1%環比+38.3%，扣非歸母凈利16.0億同比+14.6%環比+36.6%，毛利率21.4%同比-1.8pcts環比-2.3pcts，凈利率14.1%同比+1.5pcts環比+2.9pcts，盈利保持同環比改善趨勢。整體經營業績情況符合市場預期，業績增長源于今年下游消費電子行業回暖及以AI為代表的科技革命新浪潮推動PCB需求向上。

24年主營業務結構：1）以智能手機為代表的通訊用板領域營收242.4億同比+3.1%，毛利率18.2%同比-2.9pcts；2）消費電子及計算機用板營收97.5億同比+22.3%，毛利率27.0%同比+4.4pcts，其中AI端側類產品收入占比超45%，24年全球知名品牌紛紛加速推出 AI 手機、AIPC、AI 眼鏡等端側 AI 產品，公司依托多年積累的行業優勢與技術經驗，迅速搶占 AI 端側 PCB 市場，成為該領域的主要供應商；3）汽車/服務器用板及其他PCB產品業務收入10.3億同比+90.3%，毛利率23.2%同比+7.2pcts，公司積極向AI云側和管側延伸，在AI服務器領域積極協商Tier1客戶共同推進新一代產品的創新設計和深度開發，光模塊領域緊抓 800G/1.6T 光模塊升級窗口，推動 SLP產品成功切入光模塊相關領域，并提前布局 3.2T 產品，以高階產品搶攻光模塊市場，進一步拓展 AI 管側 PCB 產品布局；智能汽車領域，公司雷達板、域控制板及雷達高頻領域產品24年均實現量產出貨，順利通過國內及國際多家 Tier 1 客戶的認證，逐步完善在自動駕駛領域的各條產品線版圖。

公司25H1業績增長有望提速，源于大客戶新機備貨及關稅風波背景下急備美國地區庫存的推動。根據公司近期月度經營快報，公司25Q1收入80.9億同比+20.9%，快速增長源于16e及iPad、Mac等新機備貨以及“對等關稅”事件導致大客戶加急對美國地區庫存的備貨，公司稼動率提升明顯。根據4月11日最新美國總統備忘錄對于對等關稅豁免清單修訂的情況，蘋果主要產品均包含在關稅豁免清單中，基本解決了對美出口問題，可最大限度規避關稅。而下半年 17 新機在 AI 化方面，單機PCB 用量有所增加，價值量進一步提升，公司在新料號以及份額方面均有望取得積極進展，疊加 17 系列外觀創新及 AI 系統功能適配有望帶動其銷量增長，從而推動 25 年公司業績向上。

展望25年，公司50億Capex超市場預期，積極布局AI終端（含折疊屏）及算力、智能車和低軌衛星等領域，望迎來多點開花。我們觀察到公司持續加大對新的技術布局以及新的高端產能的擴充，在低軌衛星、毫米波天線、基站天線、光模塊、激光雷達、服務器、車域控制器等領域，公司利用高階任意層+高頻高速技術優勢推動高端 HDI 發展。在智慧折疊終端、AR、VR、AI 終端應用等方面，公司推動動態彎折高頻傳輸、超薄多層、精細線路、組件內埋等技術研究與產業化。針對 AI 相關電子設備發展，應對高速 GPU/CPU/NPU，進行高階高速混壓厚板、功率芯片內埋、高精度定深背鉆、新型腔體等技術布局，同時也加速了高階HDI及SLP產能的擴產進度，公司預計25年資本開支為50億，超出市場預期。公司淮安第三園區一期產能已于24年投入量產，二期工程加快建設，預計項目完成后，將進一步提升公司在高階HDI及SLP產品領域的市占率；同時泰國園區建設項目預計于 25年 5 月建成，并進入認證、打樣、試產階段，年內陸續投產；2025 年公司將進一步擴充軟板產能。中長期來看，我們堅定認為A客戶硬件創新與AI共振驅動三年向上周期的大趨勢不變。25-27年為A 客戶的創新大年，AI-iPhone、折疊機、機器人、AI眼鏡等可穿戴類產品創新將帶來軟硬板設計理念和技術的革新，其工藝、材料、規格將持續升級，有望帶動終端 AI 化驅動的新景氣，且公司亦將配合A客戶進入新一輪的資本開支擴張向上周期。公司傳統業務在大客戶AI化的加持下將開啟新的成長，AI服務器/車載/低軌衛星等非手機業務的擴張有望為公司提供遠期增長動能。

***“***”投資評級。我們最新預測25-27年營收為***/***/***億，歸母凈利潤為***/***/***億，對應EPS 為***/***/***元，對應當前股價PE為***/***/***倍，***“***”評級。

風險提示：地緣政治沖突加劇帶來潛在的關稅風險，需求低于預期、同行競爭加劇、擴產進度及產能爬坡低于預期。

參考報告：

1、《鵬鼎控股（002938）—年報業績受匯率等影響，繼續加碼產能和新品布局》2021/03/31

2、《鵬鼎控股（002938）—扣非利潤低于預期，主因新產能爬坡和匯率影響》2021/05/04

3、《鵬鼎控股（002938）—Q3超悲觀預期，MiniLED&汽車板大力布局》2021/10/31

4、《鵬鼎控股（002938）—業績略超預期，高階硬板占比提升并繼續積極擴張》2022/03/17

5、《鵬鼎控股（002938）—硬板助力業績超預期，有望實現更均衡增長》2022/04/07

6、《鵬鼎控股（002938）—Q1實現高增長，疫情影響下仍望實現全年目標》2022/04/29

7、《鵬鼎控股（002938）—Q2業績超預期，H2蘋果新品預期較佳、硬板增勢延續》2022/07/15

8、《鵬鼎控股（002938）—Q2盈利大幅改善，關注蘋果新品需求及汽車電子進展》2022/08/10

9、《鵬鼎控股（002938）—Q3大超預期，源于A旺季需求、產品結構優化、匯兌收益》2022-10-26

10、《鵬鼎控股（002938）—首次40億定增HDI、SLP高階產能，進一步優化產品結構》2022-12-09

11、《鵬鼎控股（002938）—Q4業績優于市場悲觀預期，源于大客戶供給鏈恢復及降本增效》2023-01-20

12、《鵬鼎控股（002938）—業績符合市場預期，持續擴充高階產能布局》2023-03-29

13、《鵬鼎控股（002938）—Q2業績受下游需求疲軟拖累，未來加快服務器、車用產品線拓展》2023-08-12

14、《鵬鼎控股（002938）—Q3多因素導致短期業績承壓，關注Q4經營邊際改善趨勢》2023-10-31

15、《鵬鼎控股（002938）—23年受需求乏力拖累，24年關注AI終端、汽車及衛星等多點布局》2024-03-31

16、《鵬鼎控股（002938）—24Q1業績實現同比增長超預期，后續關注公司經營逐步向好趨勢》2024-04-25

17、《鵬鼎控股（002938）—M4收入同比高增超預期，大客戶AI創新加速帶動需求展望向上》2024-05-07

18、《鵬鼎控股（002938）—M5收入符合預期，大客戶AI加速升級打開公司新成長空間》2024-06-07

19、《鵬鼎控股（002938）—Q2主要受降價和費用端拖累，關注H2新機銷量及明年AI升級周期》2024-08-15

20、《鵬鼎控股（002938）—Q3業績穩健符合市場預期，看好AI化升級周期公司業績向上彈性》2024-10-31

21、《鵬鼎控股（002938）—Q4業績符合市場預期，大客戶AI終端多點創新望驅動新一輪成長》2025-03-13

團隊介紹

鄢凡：北京大學信息管理、經濟學雙學士，光華管理學院碩士，17年證券從業經驗，08-11年中信證券，11年加入招商證券，現任研發中心董事總經理、電子行業首席分析師、TMT及中小盤大組主管。

團隊成員：王恬、程鑫、諶薇、研究助理（涂錕山、王虹宇、趙琳）。

團隊榮譽：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新財富》電子行業最佳分析師第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》電子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛獎》TMT/電子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具價值金牛分析師。

投資評級定義

股票評級

以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：

? ? 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上

? ? 增持：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間

? ? 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

? ? 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上

行業評級

以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：

? ? 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數

? ? 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數

? ? 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數

重要聲明

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