長風藥業IPO屢戰屢敗背后：單品依賴癥難解高毛利率或難維持 大額醫院拜訪費用或存賄賂風險

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　近日，長風藥業股份有限公司再次向港交所遞交招股書，中信證券、招銀國際為其聯席保薦人。此前，公司曾多次嘗試登陸資本市場，但均無果而終。2021年2月，長風藥業向科創板提交上市申請但未受理，隨后公司于2021年4撤回申請材料。2023年6月，公司再次遞表科創板，最終于2024年6月撤回申請。

　　隨后，公司又于2024年11月遞表港交所，本次申請為前次招股書失效后的第二次申請。長風藥業IPO屢戰屢敗的背后，是公司營收高度依賴單一產品及集采渠道，隨著競品日益增多高毛利率或難以維持的預期；是銷售費用連年走高，被隱藏的醫院拜訪費用背后或存在灰色地帶的擔憂。

　　單品依賴癥顯著 競品數量日益增多高毛利率或難以維持

　　招股書顯示，長風藥業專注于呼吸系統疾病領域藥物的研發、生產和銷售，公司已在哮喘、COPD、過敏性鼻炎等多個治療領域構建了豐富的吸入制劑研發管線。其中，公司自國家藥品監督管理局（國家藥監局）及美國食品藥品監督管理局（FDA）共獲得五項產品批文步入商業化階段。

　　然而，從收入結構看，長風藥業的絕大部分收入均來自于用于治療支氣管哮喘的吸入用布地奈德混懸液（CF017）。2022年-2024年，該產品營收分別為2.69億元、4.41億元、4.9億元，占公司總營收的比重分別為96.2%、98.4%及94.5%。

　　其余商業化產品中，仿制藥CF018為公司第二大創收產品，該藥物于2022年11月獲批，為中國首個獲批用于治療過敏性鼻炎的氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑。盡管比原研藥獲批早8個月，但其在窗口期內的商業化表現卻并不出色。

　　數據顯示，CF018于2023年僅銷售約4千支，收入尚無法覆蓋折舊等固定成本，2023年產品出現毛虧，虧損額約479萬元。2023年納入醫保后，產品顯著放量，但同時價格也大幅下降，由2022年、2023年的309.73元斷崖式降至2024年的70.04元，降幅接近8成。降價后，產品毛利率為6.5%，遠低于CF017約85%的毛利率水平。

　　由此可見，長風藥業對于CF017的依賴現象明顯，公司未來一定時期內的商業化表現幾乎完全取決于CF017的銷售情況。而眼下，布地奈德混懸液的市場競爭正日益激烈。

　　根據米內網數據，2024H1，正大天晴、健康元、四川普銳特和長風藥業布地奈德混懸液城市公立醫院銷售額分別為2.81、1.67、1.63、1.37億，四國產仿制藥合計市占率約60%。在國產化率已處高位的背景下，仍有新的競品不斷獲批。2024年，南京力成、河北創健、浙江福瑞喜三家企業亦獲得了相關產品的批文。

　　此外，據藥物臨床試登記與信息公示平臺數據顯示，湖南醇健制藥、山東京衛制藥、山東泰合醫藥、復星醫藥（徐州）、四川海夢智森等數十家企業的吸入用布地奈德混懸液正在進行生物等效性試驗。可以預見的是，未來獲批上市的布地奈德混懸液數量仍將持續增多。

　　競品數量日益增多不僅會分食現有市場份額，對產品售價的沖擊同樣不容忽視。資料顯示，CF017于2021年5月獲批后不久便納入中國集中采購（VBP）計劃，隨后產品迅速放量，驅動公司業績顯著增長。

　　2022年-2024年，長風藥業營收分別為3.49億元、5.56億元、6.08億元；毛利分別為2.67億元、4.58億元、4.91億元。2022年-2024年，CF017集采渠道收入占比分別為77.9%、79.7%、81.2%，逐年走高。同時，上文提到，長風藥業CF017的毛利率高達85%，集采并未導致其盈利能力顯著承壓。但隨著國產仿制藥競品的逐漸增多，后續產品在集采中能否仍舊維持高毛利率需要打上一個問號。

　　銷售費用連年走高 被隱藏的醫院拜訪費用背后是否存在灰色地帶？

　　招股書顯示，近年間長風藥業的銷售費用連年走高，2021年-2024年分別為0.52億元、1.36億元、2.22億元和2.36億元。通常而言，集采政策通過以量換價的方式，減少了藥企的市場推廣費用和醫院開發及市場維護需求，從而會推動銷售費用減少。

　　而長風藥業在核心產品CF017集采前后始終保持較高水平的銷售費用率，2022年-2024年均約40%，顯著高于制藥行業整體水平。從銷售費用的構成來看，業務開展開支占據了銷售費用的主要部分且逐年上升，報告期內該項占比分別為70.7%、76.3%、78.8%。

　　對比此前科創板招股書，業務開展開支實際就是市場推廣費用，其中包含了醫院拜訪費用。2022年，公司市場推廣費用總額為9358.81萬元，其中醫院拜訪費用為2385.76萬元，占推廣費用的25.49%。港交所招股書中并未詳細披露該部分費用金額及占比，按照25%估算，2024年醫院拜訪費用約4650萬元，平均每天花費12.74萬元。

　　在過去相當長一段時間內，醫藥行業的銷售費用常常諱莫如深。一些藥企銷售費用結構中包含回扣部分，導致醫藥行業銷售費用高企的異象迭起，打著科研經費、學術會議等名義的“帶金銷售”亂象屢禁不止，進而衍生出藥價虛高、醫療腐敗以及過度醫療等一系列問題。

　　近日，安徽省醫藥集中采購平臺官網發布“關于領取價格招采信用評價評級函的公告”，益佰制藥（維權）、華潤醫藥、海王生物等藥企涉商業賄賂案被通報，醫藥領域商業賄賂問題再度成為業內廣泛關注的熱點話題。

　　市場監管總局2024年10月11日發布的《醫藥企業防范商業賄賂風險合規指引（征求意見稿）》中總結了9個醫藥企業商業賄賂的常見場景，其中就包括學術拜訪交流商業賄賂風險、接待商業賄賂風險等。長風藥業高額醫院拜訪費用背后是否存在商業賄賂？醫療反腐維持高壓態勢的背景下，畸高的銷售費用是否會成為公司登陸資本市場的攔路虎？