投資、投機，結局大不同！股市瘋狂之時，我們應如何對待？

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　　歷史不會簡單地重復，但總是押著相同的韻腳前行。

　　人們過于關注某個階段的業績，激進風格的投資經理往往大受歡迎。但這類投資經理或許某個階段會有很高的收益，最終卻不僅很難讓追隨的投資者有穩妥的收益，而且會讓投資者財富大幅縮水。

　　在20世紀50年代中期至20世紀60年代，美股迎來了“沸騰年代”，激進風格的投資經理備受追捧，其中最負盛名的莫過于富達資本的蔡志勇。

　　在此階段，巴菲特和蔡志勇都賺了大約3000萬美元。蔡志勇是自己以“賣基金”的方式賺得盆滿缽滿，而其大部分投資者都是買在投機行情最盛之時，隨后幾年損失了大部分財富；巴菲特卻是和自己的投資者一起賺錢，并在投機行情最盛的1969年關閉了合伙公司，保存了勝利果實。

　　英雄需要追問出處。只有那些在別人都相信樹能長到天上去的時候，保持高度理性，并堅持自己投資原則的投資經理才能讓投資者笑到最后。

　　蔡志勇的3000萬美元

　　富達資本成立于1957年，而巴菲特的合伙公司成立于1956年。巴菲特和蔡志勇都是20世紀50年代后期開始進行投資操作的，都是在60年代末結束投資操作的。但兩人所運用的投資方法、收益結果和投資人最終的收益方面截然不同。

　　蔡志勇關注的是熱門公司以及價格動量，他還會炫耀自己能夠在市場中快進快出。他的投資風格如其上司兼導師埃德·約翰斯頓二世所說：“我們買一只股票的時候，不想弄得好像我們娶了她一樣，你可以把我們的關系看成‘試婚’，甚至極少數情況是‘一夜情’。”

　　蔡志勇關注的是股價走勢圖和技術面指標，進而形成決策。蔡志勇每年的換手率高達100%。1962年初，市場暴跌25%，蔡志勇抓住了這個機會冷靜追加2800萬美元，當年年底，其管理的基金大漲68%。1965年又是蔡志勇表現驚人的一年，相對于道瓊斯指數14.2%的漲幅，他實現了大概50%的超額收益率。

　　1965年，蔡志勇辭去富達集團的職位，在紐約建立起自己的資產管理公司——曼哈頓基金，募集了2.47億美元；1966年2月，曼哈頓基金開始首筆交易，這個月道瓊斯指數創下了10年來的新高。從首次募集到1968年夏天，投資者又陸續投進了2.5億美元。截至1968年秋天，曼哈頓基金管理著5億美元。

　　曼哈頓基金很快被蔡志勇以2700萬美元的價格賣掉了。蔡志勇賺得盆滿缽滿，從中抽身。可悲的是，他的投資者遠沒有這么好的運氣，在后面的幾年里，曼哈頓基金又繼續下跌了90%。蔡志勇盡管1962年和1965年等年份都有驚人的業績，然而他為投資者虧掉的錢遠遠大于他為投資者所賺的錢，堪稱“財富絞肉機”。

　　巴菲特的3000萬美元

　　1956年至1968年，巴菲特合伙公司的有限合伙人累計收益為1403.5%，年化復合收益率高達25%，而同期道瓊斯指數的年化復合收益率為9.1%。在1969年，巴菲特因為市場估值太高難以找到合適的投資標的而關掉了巴菲特合伙公司，他和他的投資者回避了一輪長達5年的大跌，將過去12年的勝利果實完全保存下來。

　　巴菲特在1956年至1968年期間，也賺了約3000萬美元。但這些錢并不是“賣基金”所得，而是投資所得，他和他的投資人一起賺錢。他只是從合伙公司中提取份額而已。從一開始，他就把幾乎所有的績效傭金都重新放回到合伙基金里，這些錢連同其他人的錢一起在合伙基金里按復利增長。

　　在投機風盛行之時，巴菲特在1967年1月的致股東信中曾說：在證券投資中，試圖預測市場走勢、忽略商業估值的行為屢見不鮮，我們不會效仿。近年來，這種投資風氣經常能迅速賺取大錢，在我寫這封信的這個月就是如此。這個投資方法是否合理？我無法證實，也無從否認。我的理智不認可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。我不會拿自己的錢這么投資，也絕對不會拿各位的錢這么投資。

　　巴菲特在合伙公司成立10周年時說：合伙公司成立之初以及隨后的幾年里，遍地都是遠遠低于產業資本所能給予的估值的股票，套利機會也接連涌現，都是勝算非常大的機會，但在過去幾年里，環境徹底變了，現在我們基本找不到我能看懂、規模合適，且復合收益率能領先道瓊斯指數10個百分點的投資機會了。

　　“我不會因為情況變了，就去做我不懂的投資。有人說‘打不過，就加入’，這不是我的作風，我是‘不加入，斗到底’，有些投資機會，一定要懂高科技，我對高科技一無所知，所以就不做這樣的投資。”巴菲特說道。

　　討論價值投資和完全知行合一是兩碼事，知行合一非常難，在20世紀60年代很多投資經理都迫于市場壓力登上了投機之船，但結果是相當慘烈。在1956年至1968年當中，巴菲特雖然也承受了來自投機類基金經理業績飆漲的壓力，但他保持了高度的理性和獨立，堅持“不懂不做”和安全邊際原則。

　　巴菲特的價值投資給我們設定了一個路線圖：它不是我們希望做什么，甚至也不是我們想要做什么，而是不管投資環境如何變化，我們都知道我們必須要做什么，路線清晰的時候，我們就前進；前途未卜的時候，我們就不做投資，無一例外。

　　（本文部分內容節選自《巴菲特致股東的信——投資原則篇》，作者杰里米·米勒 譯者郝旭奇）