2月信用，加力做陡曲線

　　來源：郁言債市

　　摘 要

　　1月債市，在資金面偏緊背景下，長端平穩(wěn)，短端快上，利率曲線極致平坦化。信用債由于相對較高的票息安全墊，呈現(xiàn)出抗跌性，不過二級買盤情緒整體偏弱。1月第2-4周，城投債周度TKN成交占比處于60%-70%的較低水平。背后原因在于，一方面資金面偏緊，另一方面理財受春節(jié)前取現(xiàn)需求的影響，1月理財規(guī)模環(huán)比下降2670億元，導致信用債配置需求減弱。

　　經過1月行情走勢，信用債呈現(xiàn)兩個特點，一是信用利差仍有性價比，2025年1月27日相比2024年8月5日，各品種信用利差均有一定壓縮空間。二是收益率曲線極致平坦化，短久期品種票息性價比明顯上升。截至1月27日，信用債1年以內收益率2%-2.2%區(qū)間余額達3.51萬億元，1-3年收益率2%-2.2%區(qū)間余額達4.36萬億元，占比在35%-36%；1年以內收益率2.2%-2.4%區(qū)間余額為1.61萬億元，1-3年收益率2.2%-2.4%區(qū)間余額為1.83萬億元，可選空間明顯大于其他期限。

　　進入2月，信用債可能面臨比1月更有利的環(huán)境，有三個因素，一是2月資金面大概率緩和；二是居民在春節(jié)假期后將富余現(xiàn)金再次購買理財，帶動理財規(guī)模回升，有助于信用債行情啟動；三是信用債短久期品種票息性價比上升，可選范圍較大，也有助于機構在規(guī)避久期風險前提下布局信用債。

　　因此，2月信用債適合加力做陡收益率曲線，尤其是城投債短久期下沉。從量的角度，當前2.2%以上城投短債的選擇面也較寬，不同區(qū)域、隱含評級和行政級別可以供各種風險偏好的機構挑選。截至1月27日，對于1年以內城投公募債，江蘇、天津、重慶、湖北和山東收益率區(qū)間2.2%-2.4%余額均超過450億元。對于1-3年城投公募債，江蘇、天津和山東收益率區(qū)間2.2%-2.4%余額在500-700億元左右，天津、湖南、江蘇、山東和廣東收益率區(qū)間2.4%-2.6%余額在140-190億元左右。

　　銀行資本債方面，收益率曲線走平，3年及以內中短久期品種性價比回升。與2024年底相比，3年及以內銀行資本債收益率大幅上行，5年以上品種則小幅下行，收益率曲線走平，中短久期性價比上升。不過，當前大行資本債收益率偏低，對于追求絕對收益、負債端比較穩(wěn)定的機構而言，可以短久期下沉尋找收益。截至2025年1月27日，隱含評級AA-及以下城農商行資本債收益率均在2.1%以上，與2024年8月5日相比，1-2Y AA-利差距離低點還有20-40bp的空間。

　　風險提示：貨幣政策出現(xiàn)超預期調整；流動性出現(xiàn)超預期變化；信用風險超預期。

　　01

　　2月信用債配置力量或增強，

　　短久期下沉城投債

　　1月債市，在資金面偏緊背景下，長端平穩(wěn)，短端快上，利率曲線極致平坦化。1月中旬之后，資金面持續(xù)高壓，R001、R007加權利率一度達到4%附近，日內波動高達10%。資金過緊，機構主動壓降杠桿或選擇票息更高的其他品種。杠桿策略失效、票息無法覆蓋成本，久期策略成為了唯一選擇，這也使得“長端抱團”的現(xiàn)象逐漸明顯，資金收斂對于長端行情的利空屬性減弱。

　　信用債收益率走勢分化，短久期上行幅度較大，而7年以上品種收益率下行，信用利差普遍收窄。2025年1月27日較2024年12月31日，城投債AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，3Y和5Y收益率上行1-4bp，而7Y收益率下行6-9bp，10Y及以上收益率下行11-17bp。

　　1月信用債由于相對較高的票息安全墊，呈現(xiàn)出抗跌性，不過二級買盤情緒整體偏弱，1月第2-4周，城投債周度TKN成交占比處于60%-70%的較低水平。背后原因在于，一方面資金面偏緊，另一方面理財受春節(jié)前取現(xiàn)需求的影響，1月理財規(guī)模環(huán)比下降2670億元，導致信用債配置需求減弱。

　　經過1月行情走勢，信用債呈現(xiàn)兩個特點，一是信用利差仍有性價比，2025年1月27日相比2024年8月5日，各品種信用利差均有一定壓縮空間。其中，城投債AA- 1Y利差高33bp，AA（2） 3Y利差高35bp；AA及以上3Y利差高16-28bp，5Y利差高23-41bp；AA+及以上10Y利差高32-46bp。

　　二是收益率曲線極致平坦化，短久期品種票息性價比明顯上升。從收益率曲線看，截至1月27日，城投債AA- 1Y收益率為2.29%，甚至略高于中短票AA+ 10Y收益率2.28%，城投債AA（2） 3Y收益率為2.18%，也超過了AA+及以上5Y和7Y收益率，城投債AA（2） 1Y收益率為2.07%，高于AAA和AA+ 5Y收益率。

　　從存量債收益率分布看，截至1月27日，信用債1年以內收益率2%-2.2%區(qū)間余額達3.51萬億元，1-3年收益率2%-2.2%區(qū)間余額達4.36萬億元，占比在35%-36%，高于3-5年以及5-7年收益率2%-2.2%余額占比的28%-31%。1年以內收益率2.2%-2.4%區(qū)間余額為1.61萬億元，1-3年收益率2.2%-2.4%區(qū)間余額為1.83萬億元，可選空間也明顯大于其他期限。

　　進入2月，信用債可能面臨比1月更有利的環(huán)境，有三個因素，一是2月資金面大概率緩和，2月資金缺口較1月改善，主要是M0回流，繳稅資金減少和MLF到期規(guī)模下降，這三項帶來的資金缺口相對1月減小4.3萬億元。二是居民在春節(jié)假期后將富余現(xiàn)金再次購買理財，帶動理財規(guī)模回升，有助于信用債行情啟動。三是信用債短久期品種票息性價比上升，可選范圍較大，也有助于機構在規(guī)避久期風險前提下布局信用債。

　　因此，2月信用債適合加力做陡收益率曲線，尤其是城投債短久期下沉。從量的角度，目前2.2%以上城投短債的選擇面也較寬，不同區(qū)域、隱含評級和行政級別可以供各種風險偏好的機構挑選。截至1月27日，對于1年以內城投公募債，江蘇、天津、重慶、湖北和山東收益率區(qū)間2.2%-2.4%余額均超過450億元。對于1-3年城投公募債，江蘇、天津和山東收益率區(qū)間2.2%-2.4%余額在500-700億元左右，天津、湖南、江蘇、山東和廣東收益率區(qū)間2.4%-2.6%余額在140-190億元左右。

　　對于長端品種，目前隱含評級AA+ 10Y信用利差也有性價比。截至1月27日，中短票AA+ 10Y收益率為2.28%，信用利差為62bp，相比2024年8月5日高了45bp。同時，久期策略跟隨利率節(jié)奏，長端利率下行才有利于高評級長久期品種信用利差壓縮。對于負債端穩(wěn)定的賬戶，可以關注綜合、公用事業(yè)和交通運輸隱含評級AA+及以上7-10年個券交易機會。

　　銀行資本債方面，1月資金成本持續(xù)偏貴的背景下，銀行資本債表現(xiàn)分化，短久期品種收益率快速上行，1Y大行資本債收益率上行11-13bp；中長端和低等級則表現(xiàn)平穩(wěn)，10Y二級資本債收益率大幅下行9-11bp，2-4Y AA-下行1-8bp。收益率曲線走平，3年及以內中短久期品種性價比回升。截至2025年1月27日，3M-9M AAA-二級資本債到期收益率在1.79%-1.93%之間，已經高于1-2Y品種（1.78%）。與2024年底相比，3年及以內銀行資本債收益率大幅上行，5年以上品種則小幅下行，收益率曲線走平，中短久期性價比上升。

　　展望2月，資金面大概率緩和，期間可能面臨美國對外加征關稅預期的頻繁變化、三月兩會政策博弈、政府債凈發(fā)行規(guī)模上量以及監(jiān)管政策對于利率點位的態(tài)度等不利因素干擾，但綜合來看債市維持震蕩或轉而下行的可能性較大（詳見《短端為矛，長端為盾》），中短端銀行資本債有望迎來修復，目前3年及以內銀行資本債交易、配置價值均較高，可以逢調買入。

　　不過，當前大行資本債收益率偏低，對于追求絕對收益、負債端比較穩(wěn)定的機構而言，可以短久期下沉尋找收益。截至2025年1月27日，隱含評級AA-及以下城農商行資本債收益率均在2.1%以上，與信用利差低點（2024年8月5日）相比，1-2Y AA-利差距離低點還有20-40bp的空間，而中短久期大行資本債利差收窄空間已經不大。

　　02

　　城投債：低評級和區(qū)縣級凈融資仍為負，買盤情緒弱

　　1月，信用債發(fā)行迎來“開門紅”，凈融資環(huán)比明顯回升，城投債凈融資由負轉正，不過發(fā)行情緒整體偏弱。2025年1月，城投債發(fā)行5180億元，同比減少1962億元，凈融資為322億元，同比下降714億元。從發(fā)行倍數(shù)看，1月僅第1周（2024年12月30日至2025年1月3日），城投債發(fā)行全場倍數(shù)3倍以上占比在50%，第2周3倍以上占比回落至38%，第3、4周3倍以上占比進一步降至30%。

　　分期限看，城投債3-5年發(fā)行額占比明顯回升，5年以上占比小幅回升。1月，城投債發(fā)行期限3-5年（含5年不含3年）占比由2024年12月的27%上升至38%，5年以上占比由3%小幅升至5%。

　　發(fā)行利率方面，1年以內品種利率持平，3-5年和5年以上利率降幅較大。城投債1年以內發(fā)行利率持平于1.97%，1-3年、3-5年和5年以上發(fā)行利率分別為2.33%、2.48%和2.47%，較2024年12月分別下降6bp、14bp和13bp。

　　1月，低評級和區(qū)縣級城投債凈融資仍為負。分主體評級看，AA城投債凈融資為負，其中浙江AA城投債凈融資缺口最大，為118億元，安徽和江西AA城投債凈融資缺口也超過40億元。分行政級別看，區(qū)縣級和其他園區(qū)城投債凈融資為負，其中浙江、福建和安徽區(qū)縣級城投債凈融資缺口較大，江蘇其他園區(qū)城投債凈融資缺口較大。

　　分省份看，1月各省份城投債凈融資分化，其中廣東和山東凈融資相對較大，分別為274億元、131億元，廣東主要由市級城投貢獻，重慶凈融資為74億元，主要由國家級園區(qū)城投貢獻。而安徽和浙江凈融資缺口最大，在103-118億元，江蘇和福建凈融資缺口在54-64億元。

　　1月債市，在資金面偏緊背景下，長端平穩(wěn)，短端快上，利率曲線極致平坦化。城投債收益率走勢分化，短久期上行幅度較大，而7年以上品種收益率下行，信用利差普遍收窄。2025年1月27日較2024年12月31日，城投債AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，利差收窄12bp，3Y和5Y收益率上行1-4bp，利差收窄2-3bp；而7Y收益率下行6-9bp，利差收窄2-5bp，10Y及以上收益率下行11-17bp。

　　1月信用債由于相對較高的票息安全墊，呈現(xiàn)出抗跌性，不過二級買盤情緒整體偏弱，1月第2-4周，城投債周度TKN成交占比處于60%-70%較低水平。背后的原因在于，一方面資金面偏緊，另一方面理財受春節(jié)前取現(xiàn)需求的影響，1月理財規(guī)模環(huán)比下降2670億元，導致信用債配置需求減弱。

　　分期限看，長久期品種成交占比呈現(xiàn)下降趨勢。1月第1周，城投債5年以上成交占比為5%，第2、3周降至4%，第4周進一步降至2%低位；3-5年占比也由第1周18%下降至第4周的12%。從隱含評級來看，低評級品種成交持續(xù)活躍。1月城投債AA（2）成交占比基本穩(wěn)定在36%-38%，明顯高于其他評級，AA-占比也處于7%-9%的相對高位。

　　分省份表現(xiàn)看，除了青海，其余省份公募城投債收益率均上行，1年以內品種上行幅度最大。2025年1月27日較2024年12月31日，大多數(shù)省份公募城投債收益率上行7-9bp，黑龍江、上海和甘肅收益率上行10-13bp，而青海收益率下行12bp，遼寧、貴州、云南和陜西收益率僅上行1-6bp。分期限看，1年以內收益率明顯上行，而5年以上品種收益率下行。其中，多個省份隱含評級AA及以上1年以內收益率上行17-21bp左右，AAA和AA+ 5年以上收益率大多下行6-10bp左右。

　　03

　　產業(yè)債：央企供給長久期個券，收益率走勢分化

　　1月，產業(yè)債發(fā)行放量，凈融資環(huán)比和同比均上升，但發(fā)行情緒也偏弱。1月產業(yè)債發(fā)行6614億元，同比增加584億元，凈融資為2918億元，同比增加524億元。其中，公用事業(yè)凈融資最大，為1444億元，建筑裝飾、綜合、化工和商業(yè)貿易凈融資也較大，在240-500億元左右。從發(fā)行倍數(shù)看，產業(yè)債發(fā)行情緒偏弱，除了1月第2周，發(fā)行倍數(shù)3倍以上占比為32%，其余周度3倍以上占比均低于14%；1月第4周3倍以上占比僅4%，2-3倍占比也只有10%。

　　分期限看，產業(yè)債5年以上發(fā)行額占比明顯上升，5年以上占比由2024年12月的3%上升至18%高位，3-5年（含5年不含3年）占比由18%小幅降至17%。分主體看，5年以上個券主要有國家電網(wǎng)發(fā)行了685億元5.5年期中票，中化股份發(fā)行60億元10年期中票、60億元15年期公司債，中石化發(fā)行100億元10年期中票。

　　發(fā)行利率方面，產業(yè)債1-3年利率小幅上行，而5年以上利率降幅大。1月，產業(yè)債1年以內、3-5年和5年以上加權平均發(fā)行利率分別為1.83%、2.05%和2.00%，較2024年12月分別下降7bp、9bp和29bp，1-3年發(fā)行利率小幅上行1bp至2.24%。相比城投債，產業(yè)債3-5年及5年以上平均發(fā)行利率分別低了43bp與47bp。

　　1月，產業(yè)債收益率同樣走勢分化，信用利差大多收窄。2025年1月27日較2024年12月31日，中短期票據(jù)AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，信用利差收窄12-13bp；AAA 3Y收益率也上行了10bp，利差走擴4bp；AAA和AA+ 7Y及以上收益率下行7-14bp。

　　分行業(yè)收益率表現(xiàn)看，各行業(yè)存量公募債收益率普遍上行，存量公募債超過1000億元的行業(yè)中，建筑材料、休閑服務、商業(yè)貿易、公用事業(yè)、鋼鐵和房地產行業(yè)表現(xiàn)較弱，收益率平均上行11-12bp。分期限分隱含評級看，1年以內品種收益率上行幅度最大，而5年以上收益率下行。其中，煤炭1年以內AAA收益率上行了26bp，休閑服務、房地產和建筑材料1年以內AAA收益率上行23-24bp；而建筑裝飾和綜合3-5年AAA收益率下行10-11bp。

　　04

　　短久期銀行資本債性價比回升

　　4.1?短久期銀行資本債收益率上行，中長端和低等級相對平穩(wěn)

　　開年前兩個月是傳統(tǒng)的銀行資本債發(fā)行空窗期，2025年1月，僅桂林銀行發(fā)行一只30億元的永續(xù)債，當月銀行資本債贖回84億元，凈融資小幅轉負，為-54億元，環(huán)比上月減少331億元。

　　2025年1月，資金成本持續(xù)偏貴的背景下，銀行資本債表現(xiàn)分化，1Y短久期收益率快速上行，中長端和低等級表現(xiàn)平穩(wěn)，其中10Y二級資本債和2-4Y低等級銀行資本債相對占優(yōu)。具體來看，大行資本債中，1Y收益率上行11-13bp，2-3Y上行4-7bp，4-5Y波動幅度在2bp以內，10Y收益率則大幅下行9-11bp。AA及以下銀行資本債中，1Y和5Y表現(xiàn)偏弱，收益率普遍上行，2-4Y AA-品種則下行1-8bp。信用利差方面，由于短端利率債收益率上行幅度更大，短久期銀行資本債利差均被動收窄超過10bp，中長久期品種信用利差也普遍收窄，幅度大多在5bp以內。

　　從成交來看，2025年1月銀行資本債成交筆數(shù)環(huán)比大幅下降，成交情緒依然偏弱，成交主體更集中于國有行，且低估值成交占比大幅降至40%以下。其中，二級資本債、銀行永續(xù)債低估值成交占比分別為36%、37%，環(huán)比2024年12月分別下降25pct、18pct。成交期限方面，國有行二級資本債成交小幅拉久期，4年以上成交占比環(huán)比上升8pct至60%，集中在4-5年（成交占比49%）。銀行永續(xù)債成交筆數(shù)近乎腰斬，月成交筆數(shù)從9124筆降至4929筆，且成交小幅縮久期，國有行、股份行4-5年永續(xù)債成交占比分別下降5pct、11pct至52%、53%。

　　1月城商行成交也縮久期，不過中低等級成交占比小幅回升。1月城商行二級資本債、銀行永續(xù)債4-5年占比分別下降12pct、20pct至44%、32%。不過中低等級成交有所增加，其中AA城商行二級資本債成交占比小幅上升7pct至46%，AA-及以下城商行永續(xù)債占比上升4pct至9%。

　　4.2?短久期銀行資本債性價比回升

　　2025年1月，資金成本持續(xù)偏貴，導致短久期銀行資本債收益率快速上行，收益率曲線走平，3年及以內中短久期品種性價比回升。截至2025年1月27日，3M-9M AAA-二級資本債到期收益率在1.79%-1.93%之間，已經高于1-2Y品種（1.78%）。與2024年底相比，3年及以內銀行資本債收益率大幅上行，5年以上品種則小幅下行，收益率曲線走平，中短久期性價比上升。

　　展望2月，資金面大概率緩和，期間可能面臨美國對外加征關稅預期的頻繁變化、三月兩會政策博弈、政府債凈發(fā)行規(guī)模上量以及監(jiān)管政策對于利率點位的態(tài)度等不利因素干擾，但綜合來看債市維持震蕩或轉而下行的可能性較大（詳見《短端為矛，長端為盾》），中短端銀行資本債有望迎來修復，目前3年及以內銀行資本債交易、配置價值均較高，可以逢調買入。

　　不過，當前大行資本債收益率偏低，對于追求絕對收益、負債端比較穩(wěn)定的機構而言，可以短久期下沉尋找收益。截至2025年1月27日，隱含評級AA+及以上銀行資本債收益率多在2.1%以下，國有行二級資本債收益率均在2%以內，票息相對偏低。相比之下，AA-及以下城農商行資本債收益率均在2.1%以上。與信用利差低點（2024年8月5日）相比，1-2Y AA-利差距離低點還有20-40bp的空間，而中短久期大行資本債信用利差收窄空間已經不大。

　　最后，我們篩選出存量債規(guī)模在10億元以上、資產規(guī)模800億元以上、隱含評級A+及以上（銀行永續(xù)債隱含評級AA-及以上）、1-2年資本債收益率在2.1%以上的城農商行主體，具有相對票息優(yōu)勢，可適度下沉。如富陽農商行、天津農商行、稠州銀行、民泰銀行和承德銀行1年以內二級資本債收益率在2.3%以上，廣東華興銀行、綿陽銀行、重慶三峽銀行等1年以內永續(xù)債在2.5%以上。

　　風險提示：

　　貨幣政策出現(xiàn)超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現(xiàn)超預期調整。

　　流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現(xiàn)超預期變化。

　　信用風險超預期：若發(fā)生超預期的信用風險事件，可能會引發(fā)信用債市場調整。