閱文集團現四年首虧，新麗傳媒成“拖油瓶”

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　　來源：證券之星

　　盡管2024年推出了《慶余年2》《熱辣滾燙》等爆款影視作品，閱文集團（00772.HK）依然虧損嚴重。財報顯示，閱文集團2024年營收同比增長雖達到15.8%，歸母凈利潤卻虧損2.09億元，這是其近四年來業績首次由盈轉虧。

　　證券之星注意到，雖然閱文集團2024年虧損主要由于新麗傳媒商譽減值導致，但營收和凈利潤走勢背離背后，依然暴露出其當前正陷于付費閱讀根基動搖、IP開發效率失衡、并購后遺癥爆發等經營困局。

　　01．?高價收購新麗傳媒遭反噬

　　閱文集團成立于2015年，2017年在香港聯交所上市。公司是以數字閱讀為基礎，IP培育與開發為核心的綜合性文化產業集團。

　　財報顯示，閱文集團2024年實現營收81.21億元，同比增長15.82%，實現歸母凈利潤-2.092億元，同比下滑125.99%，而上年同期為8.049億元。

　　導致閱文集團2024年出現虧損的核心原因，是對旗下影視公司新麗傳媒計提了高達11.05億元商譽減值。

　　作為知名影視公司的新麗傳媒，曾成功推出過《我的前半生》、《白鹿原》、《女醫明妃傳》等影視作品。2018年，閱文集團以155億元高價全資收購新麗傳媒。而截至2017年底，新麗傳媒總資產和凈資產分別為41.1億元、12.99億元。

　　當時談及收購原因，閱文集團稱有助于解鎖公司文學書庫知識產權價值，提升公司對于文學內容改編的盈利機會。根據雙方當時簽署的業績對賭協議，新麗傳媒2018-2020年的凈利潤不得低于5億元、7億元和9億元。然而，新麗傳媒連續三年業績皆未達標。

　　2020年，閱文集團將原來三年的業績承諾期延長至五年并下調了業績要求：新麗傳媒2020-2024年凈利潤最低為2億元、3億元、3億元、3億元、3億元，最高為4億元、5億元、5億元、5億元、5億元。在閱文集團的“放水”下，新麗傳媒業績終于達到業績要求。

　　但新麗傳媒的盈利能力卻逐年下滑。2022-2024年，其凈利潤分別為5.4億元、4.9億元、3.4億元，逐年大幅縮減。2020年，因新麗傳媒業績不佳，閱文集團對其計提了高達40.16億元的商譽減值，并額外計提3.9億元商標權減值準備，導致閱文集團當年嚴重虧損。

　　對于新麗傳媒2024年業績不及預期，閱文集團表示，主要由于新麗傳媒下半年有部分項目延遲播出，僅上線了一部《大奉打更人》。另外有兩部電影表現不及預期，影響了整體利潤表現。公司出于謹慎原則，對一些項目做了減值處理。

　　02．?版權運營業務毛利率持續走低

　　證券之星注意到，新麗傳媒業績不及預期背后，作為閱文集團核心增長引擎的版權運營業務，同樣面臨著較大風險挑戰。

　　近年來，越來越多網絡文學作品被改編成影視并取得成功。坐擁大量網絡文學IP的閱文集團2021年也發布了全新“大閱文”戰略，即以網絡文學為基石打造IP生態業務矩陣。

　　閱文集團的版權運營及其他業務主要囊括了來自制作及發行電視劇、網絡劇、動畫、電影、出授版權、銷售IP衍生品等收入。2024年該業務在公司營收中占比首次超過在線業務達到50.4%，但其業績卻極不穩定。

　　2021-2024年，該業務分別實現毛利潤19.81億元、18.83億元、14.07億元、18.66億元。而導致其業績不穩定的一個重要原因，就是過度依賴爆款項目。

　　2024年上半年，憑借《熱辣滾燙》《慶余年2》等幾部爆款劇集，新麗傳媒實現凈利潤高達3億元，但下半年卻陡降至僅0.4億元，原因就是其推出的電影《異人之下》票房慘敗，劇集《大奉打更人》也因劇情粗糙導致商業化進程受阻。

　　業內人士指出，閱文集團這種依賴頭部項目的經營模式存在較大風險。由于影視行業長周期（如《慶余年2》制作耗時超4年）和高成本的特性，投入與回報嚴重錯配，這意味著公司要面臨高昂成本壓力和回報高度不確定性的風險。

　　IP改編成功率則加劇了這種風險。數據顯示，新麗傳媒2024年的爆款改編成功率僅13%，顯著低于正午陽光28%和慈文傳媒的35%，導致公司業績更加難以預測。

　　證券之星注意到，閱文集團版權運營業務的成本支出也在大幅攀升。財報顯示，2024年閱文集團銷售及營銷開支同比增長31.5%至22.61億元，主要由于2024年上映的電影及電視劇推廣及廣告開支增加所致。

　　受成本攀升影響，閱文集團近幾年版權運營及其他業務的毛利率大幅下滑，從2021年的59%一路下滑至2024年的45.6%。受此影響，同期公司整體毛利率也從53.1%降至48.3%。

　　03．?在線業務營收大幅萎縮

　　證券之星注意到，作為閱文集團“基本盤”的在線業務，近幾年發展情況同樣不容樂觀，正遭遇用戶流失和收入下滑的雙重壓力。

　　閱文集團在線業務收入主要反映在線付費閱讀、網絡廣告及在平臺上分銷第三方網絡游戲所得的收入。近年來受免費閱讀平臺崛起等沖擊，其在線業務持續承壓。

　　首先是平臺用戶的大量流失。財報顯示，2024年閱文集團自有平臺產品及自營渠道的平均月活躍用戶由上年的2.06億人降至1.67億人，同比減少19%，一年內流失近4000萬用戶。其中騰訊渠道月活用戶降幅高達37.7%。

　　雖然這背后有閱文集團主動收縮低效免費分發、強化付費內容生態的原因，但大盤用戶量作為公司未來業績的蓄水池，用戶量顯著下滑表明其流量腹地正被嚴重蠶食。

　　其次，閱文集團的付費用戶也增長乏力。2024年，盡管公司自有平臺產品及自營渠道平均月付費用戶數由870萬人增至910萬人，同比增長4.6%，但付費用戶貢獻的月均收入卻持續下滑，從上年同期的32.5元降至32元，同比下降1.5%。

　　如果把時間線拉長，2021年-2024年，閱文集團的活躍用戶數累計降幅高達33%，付費用戶貢獻的月均收入降幅高達19.4%。其中，月活用戶數2024年下降幅度創下近幾年新高。

　　受以上因素影響，2021-2024年，盡管閱文集團在線業務毛利率從49.3%微升至51%，但營收規模卻從53.08億元銳減至40.3億元。在公司營收中占比，也從61.2%下降至49.6%。

　　證券之星注意到，此前幾年閱文集團的營收和歸母凈利潤也呈現下滑趨勢。2021-2023年，公司實現營收分別為86.68億元、76.26億元、70.12億元，同期歸母凈利潤分別為18.47億元、6.082億元、8.049億元。