交易額驟降近三成！十字路口的中國S市場：向左還是向右？

　　被視為私募股權(quán)市場退出緩沖帶的S（Secondary）交易（私募股權(quán)二級市場交易），在經(jīng)過三年高速增長后，突然掉頭向下。根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2023年，中國私募股權(quán)S市場交易額規(guī)模為740億元，較2022年下降28%，這也是S市場交易額自2018年以來首次下降。

　　此前2018年至2022年，中國私募股權(quán)S市場交易額逐年攀升，其中2020年至2022年，交易額分別為308億元、668億元和1021億元。

　　突破千億元后，我國私募股權(quán)S市場交易額驟然下降，意味著什么？在IPO節(jié)奏放緩、門檻提高、史上最嚴(yán)減持新規(guī)等背景下，S交易是向左走還是向右走？在5月30日執(zhí)中舉辦的2024年中國私募股權(quán)市場流動性發(fā)展論壇上，多位業(yè)內(nèi)人士對此進(jìn)行了探討。

　　交易額為何下降？

　　“這兩年的S交易，從需求角度來看還是非常迫切的，我從2020年開始做S投資，入行以來每年交易需求都是成倍增加。”越秀產(chǎn)業(yè)基金副總經(jīng)理、合伙人郭峰表示，“尤其是最近兩三年，幾乎所有的GP都把退出作為頭等大事，很多機(jī)構(gòu)設(shè)立了退出合伙人級別的崗位。”

　　我國大多數(shù)私募股權(quán)基金通常采用“4+3+2”期限，即4年投資期，3年退出期，2年延長期，因此成立時間在2011年—2020年之間的基金目前正處于退出期。根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2011年—2023年共成立備案基金數(shù)量約6萬只，該部分基金共投資項(xiàng)目超10萬個，去重后共涉及未上市企業(yè)近5萬家。

　　在“退出難”背景下，S交易顯然越來越受GP的重視，資產(chǎn)持有者希望盡快出售其資產(chǎn)，然而，基于市場環(huán)境等方面的考量，S交易買方出手力度卻低于預(yù)期。

　　上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，鑒于去年整體市場環(huán)境變化較大以及不確定性較大，S交易的買方相對比較謹(jǐn)慎，“去年，我們出手的頻率和金額也比預(yù)期要低，市場上的S資產(chǎn)價格相對偏高。”

　　中信建投資本高級副總裁俞越也認(rèn)為，項(xiàng)目估值的分歧是S項(xiàng)目談得多交易少的原因，買方資金端方面，從長期跟蹤的數(shù)據(jù)來看，單純以S為投資策略的基金設(shè)立沒有增長太快，資金增量有限，但是供給端一直快速提升，所以買方對于資產(chǎn)質(zhì)量的要求越來越高。

　　根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2023年政府資金無論是作為S交易的買方還是賣方，其交易總額均有所下降。2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加，但交易總額下降超過50%。金融機(jī)構(gòu)作為賣方的交易額顯著上升，但在買方市場中占比不高，尤其是資金規(guī)模較大的買方，如保險公司和AMC（金融資產(chǎn)管理公司）等，還面臨沒有足夠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供投資的困境。

　　底層資產(chǎn)趨向多元

　　2023年，在交易金額大幅下降的同時，我國S市場的底層資產(chǎn)更趨多元化，在創(chuàng)投基金交易縮減時，不動產(chǎn)基金和基建基金的占比顯著提升。

　　根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，按標(biāo)的基金數(shù)量來看，2023年基金份額交易標(biāo)的的類型中，創(chuàng)業(yè)基金、成長基金等雖在標(biāo)的數(shù)量上占比95%，但交易規(guī)模僅為269億元。基建或不動產(chǎn)類基金的標(biāo)的數(shù)量占比雖僅占5%，但其交易規(guī)模卻是全年交易總規(guī)模的64%，金額高達(dá)471億元。

　　執(zhí)中創(chuàng)始人兼CEO李淼表示，隨著中國并購市場的發(fā)展，未來應(yīng)該會看到中國S市場標(biāo)的結(jié)構(gòu)日益豐富起來。

　　“在全球市場來看，S基金這種交易方式在私募股權(quán)基金中就分為很多種，并購基金的S基金、成長基金的S基金以及專門聚焦于VC基金的S基金。另外S交易也向不同的資產(chǎn)類別延伸，例如專注于基礎(chǔ)設(shè)施基金的S基金、私募債基金的S基金等，甚至目前也有專注于某個特定行業(yè)的S基金，可以說‘萬物’皆可S。”漢領(lǐng)資本副總裁、中國代表戰(zhàn)錚說。

　　除底層資產(chǎn)多元化外，我國S市場的交易策略也發(fā)生了較大變化。李巖觀察到，以前主動謀求合作的群體以LP為主，最近幾年GP逐漸增多。

　　“上實(shí)盛世S基金在不斷實(shí)踐中，交易模式已從原來較常規(guī)的純LP份額轉(zhuǎn)讓交易，演變?yōu)楦嘣⒏鼜?fù)雜化的交易，包括與GP合作接續(xù)基金、重組基金以及和產(chǎn)業(yè)方合作結(jié)構(gòu)化基金等。”李巖說，“S交易需要兼顧各方利益，合理的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)可以更好地實(shí)現(xiàn)各方多贏。”

　　郭峰也透露，2019年到2023年，交易規(guī)模較大的多是LP份額以及早中期尚沒有進(jìn)入大批量退出的基金，這些標(biāo)的會帶來估值的顯著增長，“但今年我們在考量購買流動性較高的資產(chǎn)，比如醫(yī)療行業(yè)，二級市場估值調(diào)整已傳導(dǎo)到一級市場，可以用合理的價格買到不錯的資產(chǎn)；消費(fèi)類資產(chǎn)現(xiàn)金流較好，這類資產(chǎn)投資人不是特別多，估值也較便宜，也會考慮通過投資這類資產(chǎn)對沖科技類資產(chǎn)相對較高的估值。”

　　今年S市場或謹(jǐn)慎樂觀

　　2024年，我國私募股權(quán)S市場的發(fā)展是樂觀還是悲觀？

　　郭峰表示，與去年相比，今年S交易的金額未必會大幅增長，或許是持平或者小幅下降，“核心原因還是IPO通道沒有完全打開，作為買方或者資產(chǎn)配置方，會思考在這種市場環(huán)境中如何合理配置資產(chǎn)。”

　　杭銀理財科創(chuàng)投資部負(fù)責(zé)人、副總經(jīng)理鮑唐成表示，理財資金關(guān)注底層項(xiàng)目的科創(chuàng)屬性和流動性以及S基金估值和交易對價的合理性，努力為理財投資者帶來投資價值。“今年主動找我們談的GP較多，也明顯感受到今年GP更愿意拿出最核心的標(biāo)的進(jìn)行交易。”鮑唐成說。

　　戰(zhàn)錚也透露，接下來公司會發(fā)行人民幣S基金，目標(biāo)規(guī)模20億元到30億元，“我們非常看好中國的S市場，希望募集專門的S基金，吸引更多市場化資金涌入到S基金。”

　　在中保投資風(fēng)險管理部負(fù)責(zé)人張寒菊看來，缺乏流動性是私募股權(quán)投資品種的根本特征，S市場發(fā)展是不可逆的趨勢，未來交易額一定會增長。

　　目前，國內(nèi)S市場仍處于幼兒階段，未來還有很大的發(fā)展空間。與會人士紛紛呼吁，各市場參與方應(yīng)找到各自定位，尤其是買賣雙方要具有長期的眼光，致力于連續(xù)、持續(xù)的交易，而非撿漏，只有好心態(tài)才能穿越周期。