東陽光(600673)：制冷劑景氣向上支撐利潤 機器人業(yè)務(wù)已實現(xiàn)收入

機構(gòu)：申萬宏源研究

研究員：馬昕曄/宋濤/李紹程

投資要點：

公司發(fā)布2025 年上半年業(yè)績預(yù)增公告，業(yè)績符合預(yù)期。2025 年上半年公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤5.83~6.63 億元，同比增長157%~193%，中值為6.23 億元；預(yù)計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.71~5.51 億元，同比增長160%~204%，中值為5.11 億元。其中25Q2 單季度公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤3.05~3.85 億元，同比增長139%~202%，環(huán)比增長10%~38%，中值為3.45 億元，業(yè)績符合預(yù)期。25Q2 單季度歸母凈利潤預(yù)計同環(huán)比增長的主要原因為：制冷劑價格和盈利持續(xù)上漲，積層箔與化成箔產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，規(guī)模效應(yīng)漸顯，成本結(jié)構(gòu)進一步改善。

員工持股計劃發(fā)布，彰顯發(fā)展信心。公司此次員工持股計劃總額不超過5.38 億元，持有人為包括董事長、高管、核心骨干人員在內(nèi)的不超過200 人，股票購買價格為6.75 元/股，2025/26 年對應(yīng)解鎖的凈利潤目標(biāo)值為10/15 億元，此次持股計劃將充分調(diào)動員工積極性，促進公司長期健康發(fā)展。

三代制冷劑漲價趨勢不改，Q3 靜待維修及出口市場發(fā)力。內(nèi)銷方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，25Q2 主流制冷劑R32/R125/R134a均價環(huán)比提升5680/1775/3131 元/噸至49824/45264/47698 元/噸；外貿(mào)方面，根據(jù)氟務(wù)在線、卓創(chuàng)資訊及我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，R32/R125/R134a 均價環(huán)比上漲7052/1924/4415 元/噸至50291/44868/47659 元/噸。三代制冷劑自2024 年起實行生產(chǎn)配額制，經(jīng)過一年的運行，廠庫和渠道庫存消化較為充分，且下游需求旺盛，疊加行業(yè)生態(tài)、競爭秩序持續(xù)改善，制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費品”屬性與全球“特許經(jīng)營”商業(yè)模式的“基因”的逐步形成，產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，盈利大幅上升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊報道Q3 長協(xié)R32 報價5 萬，R410A 報價4.9 萬，承兌在此基礎(chǔ)上增加600 元，分別環(huán)比Q2 提升4000、2000 元/噸。6 月24 日，浙江R32 內(nèi)外貿(mào)報價5.4 萬元/噸（+2000 元），R134a 內(nèi)外貿(mào)報價5 萬元/噸（+1000元），R410A 內(nèi)貿(mào)報價5 萬元/噸（+1000 元），遠高于長協(xié)價。Q3 是維修及出口旺季，預(yù)計制冷劑價格和盈利仍將保持良好向上的趨勢。根據(jù)公司公告，25 年公司三代制冷劑配額5.27 萬噸，且集中于主流品種，結(jié)構(gòu)較好，有望充分受益于三代制冷劑長景氣。

攜手中際旭創(chuàng)，打造一體化液冷解決方案。2 月28 日，公司公告與中際旭創(chuàng)合資設(shè)立廣東深凜智冷科技（公司持股49%），依托公司方案設(shè)計和核心材料及組件的供應(yīng)能力，合資公司未來將聚焦液冷散熱整體解決方案的全球市場推廣。公司已具備全氟聚醚中試技術(shù)以及六氟丙烯低聚體產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化落地基礎(chǔ)，并具備鋁冷板等液冷核心部件的生產(chǎn)能力，掌握成熟液冷解決方案，是市場上少數(shù)實現(xiàn)全面提供核心部件鋁冷板、關(guān)鍵材料氟化冷卻液以及冷板式和浸沒式液冷解決方案的頭部企業(yè)。

聯(lián)合智元機器人切入具身智能賽道，25H1 已實現(xiàn)收入。今年2 月，公司與智元機器人、北武院、靈初智能在武漢市攜手設(shè)立湖北光谷東智具身智能技術(shù)有限公司（四者分別持股70%、15%、10%、5%），3 月公司與智元機器人在武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)―中國光谷正式簽署多項戰(zhàn)略合作協(xié)議，致力于在東湖高新區(qū)打造全國最大最先進、華中首家人形機器人創(chuàng)新中心，并將在光谷建設(shè)人形機器人生產(chǎn)線、發(fā)布光谷東智全系列機器人產(chǎn)品和具身智能模型，目前已獲得湖北省科技投資集團不超過7000 萬元的具身智能機器人首批訂單，25H1 具身智能機器人業(yè)務(wù)已實現(xiàn)營業(yè)收入，為公司新增長曲線打下堅實基礎(chǔ)。

受益于數(shù)據(jù)中心與儲能行業(yè)等行業(yè)對于電子元器件需求的持續(xù)提升，1H25 公司積層箔與化成箔產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，規(guī)模效應(yīng)漸顯，成本結(jié)構(gòu)進一步改善。公司烏蘭察布積層箔項目已于2024 年8 月順利投產(chǎn)，其中，積層箔已累積目標(biāo)客戶50 余家、送樣規(guī)格累積超200 個，部分客戶已實現(xiàn)批量供應(yīng)；積層箔電容器目標(biāo)客戶已累積超100 家、送樣規(guī)格累積超280 個；此外，公司于2024 年9 月啟動了烏蘭察布2000 萬平方米積層化成箔項目，夯實產(chǎn)業(yè)鏈一體化。積層箔是電容器核心原材料電極箔最新代產(chǎn)品，采取全新的制備工藝，理論核心性能――比容量一次性提升40%以上，并且性能進一步迭代空間廣闊；隨著新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長、AI 硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，未來發(fā)電端、并網(wǎng)端、用電端載荷管理需求持續(xù)提升，電容器應(yīng)用市場有望持續(xù)增長。公司自2018 年起參與積層箔產(chǎn)業(yè)化項目，擁有全球獨家專利和全球僅有的積層箔工廠，此次產(chǎn)業(yè)鏈升級涉及從上游鋁粉到終端產(chǎn)品，積層箔上下游深度綁定進場壁壘極高。

投資分析意見：三代制冷劑配額鎖定，行業(yè)格局清晰，景氣長期向上，同時公司一體化布局積層箔電容器產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級，攜手行業(yè)頭部企業(yè)切入液冷及機器人賽道，遠期成長空間廣闊。我們維持公司2025-2027 年歸母凈利潤預(yù)測為14.15、17.82、21.37 億元，對應(yīng)的EPS 為0.47、0.59、0.71 元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE 為29X、23X、19X，維持買入評級。

風(fēng)險提示：部分產(chǎn)品行業(yè)盈利快速下降風(fēng)險，電極箔新增產(chǎn)能爬坡進度不及預(yù)期風(fēng)險。