天微電子(688511)：軍用滅火防爆系統(tǒng)龍頭 下游景氣度傳導助力業(yè)績騰飛

機構：天風證券

研究員：王澤宇/楊英杰

公司是一家主要從事高速自動滅火抑爆系統(tǒng)、高能航空點火放電器件、高精度熔斷器件等產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的軍工科研生產(chǎn)企業(yè)。公司依托多年積累的核心技術、豐富的軍工科研生產(chǎn)經(jīng)驗和嚴格的生產(chǎn)管理，以綜合防護領域的核心器件及系統(tǒng)集成為主要發(fā)展方向，長期致力于為高危領域提供電子防護產(chǎn)品，目前已成為軍工整機/總體單位的一級配套商，受到軍方用戶單位的認可。

主營業(yè)務收入持續(xù)增長，技術優(yōu)勢賦能產(chǎn)品競爭力2023 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入14048.27 萬元，較上年同期增長26.84%，歸屬于母公司所有者的凈利潤4970.43 萬元，較上年同期增長10.64%。公司主要產(chǎn)品滅火抑爆系統(tǒng)是整車的分系統(tǒng)，需求受整車的年度任務影響，2023 年滅火抑爆系統(tǒng)產(chǎn)品訂單增加，因此公司2023 年度收入有所增長。公司2018 年至2022 年期間費用率總體保持穩(wěn)定，2018 年至2021 年期間，公司毛利率從55.10%到73.08%逐年穩(wěn)步遞增，主要系公司加強管理、閑置資金理財收益及政府補助等增加所致。

地面兵裝仍存市場空間，中游有望受益于下游整車裝備增長公司滅火抑爆系統(tǒng)下游目標主要是裝甲車輛等武器裝備，滅火抑爆系統(tǒng)對裝備車輛等裝備的作戰(zhàn)能力、乘員生存能力的提升有著重要的作用。我國裝甲戰(zhàn)車數(shù)量仍具增長空間；在裝甲車輛的先進性方面，我國仍有極大的發(fā)展空間；政策上我國裝備費用占比逐年攀升。我們認為，軍費預算攀升疊加裝備費用支出比例上調，我國裝備采購額有望持續(xù)提升。下游高景氣度有望逐步向上游傳導，公司或將受益于下游裝甲車輛擴列、換裝趨勢。

下游新拓展航空平臺方向，民用領域市場有待深耕公司積極拓展滅火抑爆系統(tǒng)的應用領域，目前已與中國航空工業(yè)集團公司下屬某研究所簽訂了《技術開發(fā)合同》，公司受中國航空工業(yè)集團公司下屬某研究所委托，將對用于航空裝備發(fā)動機艙火警系統(tǒng)的產(chǎn)品進行研制并交付。我們認為，公司滅火抑爆系統(tǒng)在航空平臺上的運用仍存較大市場空間，飛機平臺未來或將有力拓寬公司滅火抑爆系統(tǒng)業(yè)務收入。

軍工電子元器件受進口掣肘，國產(chǎn)替代率有待提升目前我國還存在相當比例的軍工裝備采用國外進口電子元器件，但此類電子元器件的使用、升級和維護存在問題。目前滅火防爆系統(tǒng)中的核心器件紫外光電管國產(chǎn)化替代進程仍有待加快，公司已加快其自主生產(chǎn)能力建設。公司產(chǎn)品覆蓋面廣，擁有較強的生產(chǎn)線優(yōu)勢，同時掌握較好的客戶資源，更為容易取得市場主動權。

盈利預測與評級：我們認為，公司核心產(chǎn)品滅火防爆系統(tǒng)下游地面裝甲列裝趨勢不減，航空平臺民用方向正待拓展。器件類產(chǎn)品國產(chǎn)替代邏輯清晰，公司憑借技術科研優(yōu)勢成為國產(chǎn)電子元器件中流砥柱。在此假設下，預測2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為0.67 億元、0.93 億元、1.30 億元，對應EPS 分別為0.84元/股、1.17 元/股、1.62 元/股。給予24 年PE 40-45x，對應目標價格區(qū)間33.6-37.8 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：對中國兵器工業(yè)集團存在依賴的風險、收入增長依賴于軍方招標的風險、產(chǎn)品單一的風險、公司產(chǎn)品尚未完成軍品審價風險、主觀性相關風險。