申萬宏源：“高估”的關稅沖擊？

熱點 2025年04月12日 20:40 19 admin

　　申萬宏源發布研報稱，市場高估出口下滑對國內就業和消費的影響。衡量關稅對經濟的間接影響，可通過對含“美”量較高行業進行分析，主要集中在消費電子、輕工紡服、機械設備等領域。該類在制造業投資中占比較高（31.4%），但在就業（9.8%）和勞動報酬（6.1%）中占比較低，因為我國就業整體更多向服務業傾斜。此外，出口下滑對就業的影響傳導彈性也小于1，進口替代或也會增加國內就業和GDP（訂單由國內企業承接），穩定居民收入與消費。

　　申萬宏源主要觀點如下：

　　誤區一：市場或高估關稅對出口的沖擊彈性與可持續性。

　　關稅沖擊彈性存在“非線性遞減”特征，邊際影響或下降。市場估計關稅對出口的沖擊彈性多為1，即稅率上升幅度等同出口下行幅度。但彈性并非固定，而是隨稅率變化出現“非線性”變化，超高稅率反而會降低沖擊彈性，緩和出口壓力，譬如2024年新能源車稅率上升100%，但沖擊彈性為0.3。當前美國加稅145%，沖擊彈性已由1.8下降至0.3。

　　關稅存在“反身性”，美國進口企業仍有可能爭取豁免清單。豁免清單并非由中國談判爭取，而是由美國進口商申請。關稅1.0時期被豁免關稅的商品占比最高時一度達到60%，以供應鏈較難與中國脫鉤的中間品和資本品為主，反映貿易摩擦對美國經濟和進口商的影響遠大于執政者的預期，也顯示我國在全球生產供應鏈中的不可替代性。

　　目前美國已出臺豁免清單，豁免速度明顯快于關稅1.0時期（半年時滯），后續超高關稅的可持續性也存疑。4月4日，美國發布新一輪關稅豁免清單，涉及自華進口規模為220.3億美元。主要也為中間品和資本品，涵蓋醫藥與化學品、木制品與紙制品、半導體器件、礦物與金屬以及橡膠塑料等產品，以及依據232條款加稅的鋼鋁和汽車與零部件。

　　誤區二：市場或低估貿易伙伴的對沖力量與對華依賴。

　　加墨未被加征對等關稅，仍是全球主要的貿易轉運渠道。隨著美國在全球貿易中實施歧視性貿易壁壘，加拿大墨西哥成為重要“貿易轉運”渠道，側重消費品和資本品。本輪美國“對等關稅”并未對加墨加征，也默認了加墨轉運緩和其國內經濟壓力的模式，后者可對沖主要貿易國因被美國加征關稅而導致的對美出口下行壓力，對沖幅度或達23%。

　　新興國家是朋友而非對手，貿易形式也不僅限于出口轉移。關稅1.0時，我國對新興國家出口明顯走高，但并非協同供給等中間品，而是新興國家內需驅動的商品；2019年我國對發達國家、協同供給出口增速均由10%以上回落至0%左右，但對新興國家內需與“出口轉移”類商品增速上升至9.4%左右。分商品看，中國對新興國家反彈的更多是消費品，但上述商品新興國家對美國出口并非都同步增加，反映新興國家內需也拉動了我國出口。

　　不宜高估新興國家對中國大幅加征“雙重關稅”的決心，前者產業鏈與中國深度嵌套，對中國加征關稅反而會阻遏新興國家正在提速的工業化進程。從數據上看，我國對新興國家協同供給類（中間品與資本品）出口增速，領先新興國家工業生產增速2個月，說明新興國家的工業化進程需依賴中國生產資料供給。近兩年東盟更是加速從中國進口中間品、資本品（對華依賴度由18%上升至近20%），說明對我國的供應鏈需求更緊密。在此背景下，若新興國家對中國加征關稅，只會讓進口生產資料價格高昂，抬高其工業化的成本。

　　誤區三：市場或混淆出口與GDP、就業的關系。

　　測算GDP影響時混淆增加值與產值，忽視進口緩沖墊。出口是“產值”概念，而GDP是“增加值”，出口下滑不等于GDP下滑，2019年出口即與凈出口GDP背離，背后是進口增速的下滑，后者與我國出口模式有關。我國出口中加工貿易占比達30%，一旦出口走低，加工貿易進口或也會走低（GDP為出口-加工貿易進口），相應緩和GDP壓力。

　　貿易方式向國產替代的一般貿易轉型，自然會減少進口需求，外部制裁、關稅反制、價格優勢也會強化進口替代過程。過去十年間，一般貿易順差占比從24.5%升至73.1%，依賴進口的加工貿易則從60.4%降至10.4%，尤其是在2018年貿易摩擦以來。以手機為代表，蘋果手機代工廠向新興國家轉移，但整體手機貿易順差僅在2018-2019年小幅下行，之后創出新高，主因國貨品牌崛起，一般貿易出口占比明顯上升至50%以上。

　　高估出口下滑對國內就業和消費的影響。衡量關稅對經濟的間接影響，可通過對含“美”量較高行業進行分析，主要集中在消費電子、輕工紡服、機械設備等領域。該類在制造業投資中占比較高（31.4%），但在就業（9.8%）和勞動報酬（6.1%）中占比較低，因為我國就業整體更多向服務業傾斜。此外，出口下滑對就業的影響傳導彈性也小于1，進口替代或也會增加國內就業和GDP（訂單由國內企業承接），穩定居民收入與消費。

　　風險提示

　　貿易形勢變化超預期，地緣政治風險，非系統風險導致局部領域壓力被放大。

標簽：宏源