中信建投：近期交易的三個維度

　　來源：中信建投證券研究

　　文|周君芝 田雨儂?

　　本周市場交易的三個維度。

　　1、中國科技敘事持續(xù)發(fā)酵。中國AI技術(shù)連續(xù)突破（Manus等），兩會對科技定位較高，中國資產(chǎn)對TMT情緒高漲。

　　2、美國風(fēng)偏資產(chǎn)走弱。美股連跌三周，風(fēng)偏尚未修復(fù)。交易仍集中在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、美國AI領(lǐng)先敘事松動、關(guān)稅博弈。

　　3、全球避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)。俄烏沖突緩釋預(yù)期、歐洲數(shù)據(jù)邊際向好、德國財(cái)政擴(kuò)展計(jì)劃共同擾動美元指數(shù)。流動性驅(qū)動大宗（黃金、銅）表現(xiàn)好；OPEC+增產(chǎn)預(yù)期疊加關(guān)稅博弈，需求驅(qū)動大宗（原油）走勢孱弱。

　　過去一個月全球資產(chǎn)呈現(xiàn)的格局是：科技敘事推動中國資產(chǎn)走強(qiáng)；數(shù)據(jù)走弱、前期科技定價(jià)過于飽滿，美國資產(chǎn)走弱。

　　隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步公布，市場或再度均衡定價(jià)，市場或從“買預(yù)期”轉(zhuǎn)入“賣現(xiàn)實(shí)”。

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　　本周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：

　　美股、美元偏弱，美債走強(qiáng)。中國恒生科技再創(chuàng)新高，中國A股依然科技強(qiáng)勢，中債震蕩偏弱，人民幣升值。原油價(jià)格下行，黃金重回2900。

　　一、中國股票市場：本周先抑后揚(yáng)，科技和有色領(lǐng)漲。

　　本周中國AH股回顧：港股一再超越市場預(yù)期。受政策和技術(shù)進(jìn)展雙提振，A股科技總體強(qiáng)勢。

　　政策利好和AI技術(shù)突破雙重驅(qū)動，恒科強(qiáng)勢，指數(shù)再創(chuàng)新高。

　　本周國防軍工、有色金屬、計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)漲，石油石化、房地產(chǎn)和電力及公用事業(yè)板塊領(lǐng)跌。

　　周四Manus出世，技術(shù)突破引發(fā)市場對AI商業(yè)化加速的樂觀預(yù)期，AI智能體再掀漲停潮。周五受獲利盤回吐影響，市場有所回落。

　　周內(nèi)特朗普在國會聯(lián)席會議上發(fā)表演講時(shí)稱對銅征收25%關(guān)稅，關(guān)稅擔(dān)憂刺激了COMEX銅價(jià)大幅上漲，且COMEX-LME溢價(jià)在周內(nèi)也突破1000美元。高頻數(shù)據(jù)反映國內(nèi)電解鋁和鋁棒今年去庫存節(jié)奏略早于往年，市場預(yù)期當(dāng)前鋁需求較好。

　　中國股市展望：

　　兩會即將閉幕，短期情緒上或降溫，大盤或以震蕩為主。

　　加拿大對華加關(guān)稅后，我們提示未來警惕關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)對市場風(fēng)偏帶來的階段性擾動。

　　隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將出爐，市場將進(jìn)入更“看現(xiàn)實(shí)”階段，屆時(shí)可關(guān)注內(nèi)需消費(fèi)板塊，如以舊換新政策支持的白電、消費(fèi)電子等，及健康、養(yǎng)老、托幼、家政等服務(wù)消費(fèi)板塊。

　　二、中國債券市場：資金面依舊緊平衡（同業(yè)存單發(fā)行利率居高不下），債市震蕩中走弱。

　　本周債市回顧：資金面緊平衡和股市風(fēng)偏抬升，這依然是過去債市的核心定價(jià)矛盾。

　　跨月后資金利率下行至1.8%中樞附近，然而同業(yè)存單發(fā)行利率依然居高不下，維持在2%之上震蕩。整體資金面依舊維持緊平衡狀態(tài)。

　　周初市場擔(dān)憂財(cái)政政策力度不及預(yù)期時(shí)，一度引發(fā)了一輪利率下行。此后政府工作報(bào)告符合預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主題記者會沒有帶來增量貨幣寬松預(yù)期，市場情緒依舊偏謹(jǐn)慎。緊平衡資金面和股債蹺蹺板共振下，債市回調(diào)。

　　債市展望：

　　雖然全年貨幣政策定調(diào)寬松，但央行基于謹(jǐn)防金融空轉(zhuǎn)、債市定價(jià)過度擁擠考慮，近期流動性緊平衡，債市利率難下的格局或持續(xù)一段時(shí)間。短期內(nèi)債市或仍維持震蕩為主。

　　未來可關(guān)注搶出口何時(shí)降溫、一二線地產(chǎn)脈沖何時(shí)度過高峰，屆時(shí)高頻數(shù)據(jù)或?qū)⑶藙淤Y金面迎來寬松拐點(diǎn)。

　　三、美國資產(chǎn)：美國經(jīng)濟(jì)邊際走弱，大拐點(diǎn)仍未到來，等待關(guān)稅擾動風(fēng)偏修復(fù)。

　　美國資產(chǎn)回顧：節(jié)后美國資產(chǎn)定價(jià)聚焦于三個方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、關(guān)稅博弈、AI美國獨(dú)好敘事松動。

　　上周公布的PMI和就業(yè)等數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)走弱，但是既有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不足以明確給出美國經(jīng)濟(jì)向下拐點(diǎn)的信號。

　　我們認(rèn)為，科技為代表的投資浪潮推升，美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞仍然不低，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)邊際走弱或?yàn)楦呃实南拗菩宰饔谩?/p>

　　困擾美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的另一個重要因素在于關(guān)稅引發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)。考慮到近期美國資產(chǎn)定價(jià)關(guān)稅較充分，觀察后續(xù)關(guān)稅博弈對非美資產(chǎn)的影響進(jìn)展。

　　美國資產(chǎn)展望：

　　美債，美債收益率繼續(xù)下行空間有限。美國經(jīng)濟(jì)尚未大幅走弱，市場對于經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂減小。美聯(lián)儲貨幣政策論調(diào)謹(jǐn)慎，下周CPI數(shù)據(jù)是美債收益率的重要影響因素。

　　美股，震蕩中轉(zhuǎn)為上行的可能性提升。短期市場風(fēng)偏仍是主導(dǎo)美股情緒波動的重要因素。

　　美元，美國關(guān)稅存在一定搖擺緩和的空間。特朗普本周表態(tài)可能暫緩對于加拿大部分商品加征關(guān)稅，關(guān)稅沖擊并未進(jìn)一步惡化，市場風(fēng)偏可能修復(fù)。

　　四、商品市場：需求驅(qū)動型大宗走弱；流動性驅(qū)動型大宗走強(qiáng)。

　　近期商品市場定價(jià)圍繞三條主線宅看：（1）貿(mào)易博弈衍生的不確定性；（2）德國財(cái)政改革方案；（3）美元指數(shù)持續(xù)走弱。

　　其一，關(guān)稅繼續(xù)影響金屬市場的現(xiàn)貨流動性，加征關(guān)稅落地前，全球庫存存在繼續(xù)向美國轉(zhuǎn)移的可能性，造成部分金屬短期現(xiàn)貨流動性偏緊的格局難以完全緩釋。

　　其二，歐洲防務(wù)壓力和經(jīng)濟(jì)刺激舉措對以銅為代表的基本金屬更為利好。

　　其三，美元指數(shù)的持續(xù)走弱，金融環(huán)境邊際緩和，銅、黃金等利率敏感性資產(chǎn)相較原油、黑色等更為受益。

　　全球大宗展望：

　　黃金，長期看全球政經(jīng)關(guān)系重塑背景下央行持續(xù)購金對金價(jià)中樞有支撐。上海黃金溢價(jià)關(guān)注國內(nèi)有效需求不足問題解決路徑。短期關(guān)注關(guān)稅對黃金現(xiàn)貨貿(mào)易擾動消退，以及美國后續(xù)減稅政策落地后帶來的貨幣政策預(yù)期收緊或帶來市場階段性調(diào)整壓力。

　　原油，關(guān)稅加碼以及地緣收斂的基本組合下，全年原油供應(yīng)過剩的格局或難出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)，維持油價(jià)震蕩偏弱對待。階段性仍需關(guān)注俄烏、中東地緣變數(shù)帶來短期的脈沖溢價(jià)。

　　銅，美加征關(guān)稅對銅價(jià)的短期貿(mào)易影響不可持續(xù)，未來銅價(jià)或有走弱可能。后續(xù)銅價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是，搶出口效應(yīng)逐步消退后，全球制造業(yè)景氣度仍持續(xù)面臨關(guān)稅加碼的下行壓力。二是，國內(nèi)政策交易窗口結(jié)束后，庫存高位的情況下，現(xiàn)實(shí)端去庫數(shù)據(jù)面臨較大不確定性。

　　國內(nèi)黑色，節(jié)后復(fù)工數(shù)據(jù)是短期行情交易的關(guān)鍵。長期來看，地產(chǎn)出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)前，黑色系商品價(jià)格反彈空間有限。中期來看，鋼鐵供給側(cè)改革的推進(jìn)或影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配格局，對絕對價(jià)格影響或相對有限。

　　五、政策和國內(nèi)數(shù)據(jù)：3月之前經(jīng)濟(jì)不可證偽，兩會展現(xiàn)政策重心偏向科技和人口。

　　本周國內(nèi)政策回顧：政府工作報(bào)告表達(dá)求穩(wěn)、客觀、務(wù)實(shí)的穩(wěn)增長政策取向，突出消費(fèi)、科技；分行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化政策將出臺。

　　此次兩會公布的增長、就業(yè)目標(biāo)持平于去年，CPI目標(biāo)增速調(diào)降，表達(dá)政策求穩(wěn)、客觀、務(wù)實(shí)的穩(wěn)增長政策取向。2025年政策并不追求經(jīng)濟(jì)大開大合，而要求經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加契合長期規(guī)律，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　這次兩會吸引市場的關(guān)注的是消費(fèi)和科技，前者亮點(diǎn)在提振消費(fèi)的切入點(diǎn)不同以往（人口、收入），后者亮點(diǎn)在科技戰(zhàn)略性定位偏高。

　　發(fā)改委表示，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)方面，國務(wù)院常務(wù)會研究了化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的政策措施，政策將分行業(yè)出臺具體方案，推動落后低效產(chǎn)能退出，擴(kuò)大中高端產(chǎn)能供給，讓供給側(cè)更好地適應(yīng)市場需求變化。

　　未來政策及國內(nèi)數(shù)據(jù)展望：

　　兩會展現(xiàn)出明顯的政策主線傾斜，從傳統(tǒng)大開大合的逆周期轉(zhuǎn)向更重中長期發(fā)展的科技和人口。這也意味著逆周期相關(guān)的內(nèi)需板塊很難復(fù)刻過去經(jīng)驗(yàn)，需要關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性內(nèi)需政策，例如以舊換新、生育補(bǔ)貼等。

　　中國2021年地產(chǎn)迎來趨勢供需大拐點(diǎn)，這也意味著金融屬性驅(qū)動的“一二線漲價(jià)帶動三四線跟進(jìn)”的邏輯或不可持續(xù)。關(guān)注三四線地產(chǎn)走勢，當(dāng)前高頻未給出明顯轉(zhuǎn)向信號，我們關(guān)注的是三四線地產(chǎn)何時(shí)迎來真正交易量拐點(diǎn)。我們認(rèn)為拐點(diǎn)取決于利率，當(dāng)利率足以匹配居民收入，屆時(shí)三四線地產(chǎn)消費(fèi)屬性足夠明顯，地產(chǎn)交易量才有企穩(wěn)可能。

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動力將明顯減弱。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。