中信建投：近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨(dú)立行情

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　　來源：CSC策略陳果團(tuán)隊

　　核心要點(diǎn)

　　SUMMARY

　　本周指數(shù)站上3400點(diǎn)，總市值創(chuàng)新高，市場走勢驗(yàn)證了我們近期周報《震蕩整固，而非行情結(jié)束》、《關(guān)注景氣與價格改善方向》的判斷，且近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨(dú)立行情，體現(xiàn)出市場的信心重估。短期需要注意本輪春季行情時間及空間已經(jīng)達(dá)到歷史平均水平，結(jié)構(gòu)上科技成長向順周期高低切參照歷史或仍有小幅演繹空間，但當(dāng)前內(nèi)需復(fù)蘇仍以結(jié)構(gòu)性為主，短期可繼續(xù)適當(dāng)再平衡，重視一季報景氣方向，中期“AI+”仍是核心主線。關(guān)注行業(yè)：有色、建材、地產(chǎn)、電子、通信、傳媒、計算機(jī)、機(jī)械設(shè)備等。關(guān)注主題：深海科技等。

　　摘要

　　近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨(dú)立行情，彰顯“信心重估牛”特征。我們此前鮮明提出，2月底3月初是震蕩整固，而非行情結(jié)束，近期A股在中美經(jīng)濟(jì)周期背離、DeepSeek突破引領(lǐng)科技重估、全球比較中國資產(chǎn)具備吸引力等因素推動下在美股大跌期間走出獨(dú)立行情，為近20來首次。本周指數(shù)站上3400點(diǎn)，總市值創(chuàng)新高，彰顯“信心重估牛”特征。

　　本輪春季行情時間及空間已至歷史平均水平。2008年以來各年春季行情平均持續(xù)38個交易日左右，市場平均漲幅19.6%，中位數(shù)漲幅15.3%，且漲幅與啟動前回撤呈明顯負(fù)相關(guān)，本輪春季行情已經(jīng)持續(xù)了39個交易日，萬得全A最大漲幅在14%左右，牛市環(huán)境與歲末年初的大幅回撤使得本輪春季行情持續(xù)時間或較均值更長、且仍有一定空間。

　　當(dāng)前“高切低”行情距離歷史均值仍有些空間。我們近期提示關(guān)注景氣與價格改善方向，市場也確實(shí)有所演繹，同時我們不認(rèn)為當(dāng)前行情特征是主線切換，而是在成長交易過熱之后臨近一季報的一個短期再平衡，我們認(rèn)為目前看本輪順周期景氣還是結(jié)構(gòu)性為主，主要集中在二手房與基建鏈。歷史經(jīng)驗(yàn)來看。2008年以來，春季行情的高低切共發(fā)生10次，發(fā)生概率62.5%，高低切后領(lǐng)漲行業(yè)相對高低切前主線板塊漲幅平均約0.48倍，且很少有行業(yè)能夠通過補(bǔ)漲成為主線板塊，本輪高低切7個交易日左右，相對漲幅0.25倍，離歷史平均水平還有空間。

　　短期適度再平衡，繼續(xù)關(guān)注景氣與季報方向。1）政策發(fā)力擴(kuò)消費(fèi)，近期地方促生育政策密集出臺，疊加消費(fèi)板塊前期漲幅滯后且符合外資審美偏好，多重因素推動消費(fèi)成為短期高低切換的重點(diǎn)方向；2）部分金屬品種如銻、錫；建材如涂料等漲價明顯，景氣與價格改善方向可繼續(xù)挖掘高切低。3）中期“AI+”仍是主線，當(dāng)前“AI+”已經(jīng)轉(zhuǎn)入景氣驗(yàn)證階段，并展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長潛力和投資價值。主題關(guān)注：審定版政府工作報告首加的“深海科技”。

　　風(fēng)險提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險、美股市場波動超預(yù)期。

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　　近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨(dú)立行情

　　我們在2025年3月2日《震蕩整固，而非行情結(jié)束——“重估牛”系列報告之二十》中鮮明提出，短期特朗普加征關(guān)稅避險情緒有所上行、科技板塊交易過熱獲利盤兌現(xiàn)，市場有所震蕩，但是需求回穩(wěn)與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等中期環(huán)境沒有改變，當(dāng)前僅僅是震蕩整固，而非行情結(jié)束。3月9日我們在《關(guān)注景氣與價格改善方向——“重估牛”系列報告之二十一》中提示，短期市場除了科技之外，對部分A股港股順周期板塊邊際呈現(xiàn)改善信號的關(guān)注在增加，尤其是有價格上漲預(yù)期的領(lǐng)域。目前來看均已驗(yàn)證，當(dāng)前A股表現(xiàn)強(qiáng)勢，本周站上3400點(diǎn)，總市值創(chuàng)新高，近20年來首次在美股大跌期間走出獨(dú)立行情，有色金屬、消費(fèi)等順周期板塊接力表現(xiàn)，春季行情賺錢效應(yīng)擴(kuò)散。

　　歷次美股大跌期間A股港股表現(xiàn)復(fù)盤

　　近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨(dú)立行情。統(tǒng)計近20年除本輪外的美股大跌（幅度超20%或者1到2個月急跌超10%）期間，A股港股均跟隨下跌，核心原因包括：1）危機(jī)傳導(dǎo)（次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、新冠疫情等）使得全球資金減配權(quán)益資產(chǎn)；2）加息周期（加息過于激進(jìn)、利率上升過快）致全球流動性收緊同時負(fù)向影響權(quán)益資產(chǎn)估值；3）美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響全球需求三個方面。本輪美股下跌速度較快，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別在16個交易日、13個交易日內(nèi)下跌超10%，為特朗普政策不確定性、關(guān)稅擔(dān)憂、部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、流動性壓力、科技股估值釋放等多重因素共同所致。但A股本周站上3400點(diǎn)，走出獨(dú)立行情，為近20年首次，表現(xiàn)亮眼。

　　本輪A股為何能夠走出獨(dú)立行情？

　　中美經(jīng)濟(jì)周期背離、DeepSeek突破引領(lǐng)科技重估、全球比較中國資產(chǎn)具備吸引力等推動A股延續(xù)春季行情。特朗普關(guān)稅政策頻頻出臺，數(shù)據(jù)顯示美國政策不確定性指數(shù)持續(xù)攀升，已有多家國際投行下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期，反觀國內(nèi)正處于政策刺激下的復(fù)蘇初期，2月PMI重回擴(kuò)張，中小企業(yè)信心已出現(xiàn)拐頭向上趨勢，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期向上，支撐A股、港股抬估值。同時，DeepSeek的突破進(jìn)展對AI+產(chǎn)業(yè)邏輯形成重大利好，也讓市場對中國科技競爭的信心進(jìn)一步顯著提升，據(jù)36氪3月11日報道，DeepSeek-R2或提前于下周一（3月17日）正式發(fā)布，有望再度點(diǎn)燃中國科技股重估熱情。此外，全球范圍來看，中國資產(chǎn)估值具備吸引力，以恒生科技為例，經(jīng)歷年初超30%上漲后PE（TTM）僅25.4倍，顯著低于納斯達(dá)克指數(shù)的38.9倍。

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　　春季行情還有多少時間和空間？

　　歷年春季行情持續(xù)時間和空間

　　歷年春季行情平均持續(xù)約38個交易日左右，市場漲幅在15%以上。除2015年“水牛”上漲趨勢延續(xù)無明顯春季行情變化、2022年海外美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期和俄烏沖突擾動疊加國內(nèi)穩(wěn)增長政策相對克制滯后春季行情落空外，2008年以來各年份均有春季行情演繹。總體來看，各年份春季行情一般在春節(jié)前1-2周啟動，共持續(xù)18至62個交易日不等，平均和中位數(shù)接近，為38個交易日左右，最長的為2019年，彼時市場剛剛經(jīng)歷了2018年的“深蹲”，國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向、“六穩(wěn)”托底同時改革預(yù)期升溫，外部貿(mào)易戰(zhàn)緩和，疊加5G、半導(dǎo)體國產(chǎn)替代周期，使得春季行情共持續(xù)62個交易日。漲幅方面，歷年春季行情萬得全A最大漲幅在6.6%至41.5%不等，平均漲幅為19.6%，中位數(shù)漲幅15.3%，漲幅最高的也為2019年，小盤成長占優(yōu)概率在80%以上。

　　歷年春季行情指數(shù)最大漲幅與啟動前最大回撤呈明顯負(fù)相關(guān)。若春季行情啟動前市場有大幅回撤，后續(xù)春季行情空間則相對更大，反之亦然。

　　本輪春季行情仍有一定空間

　　本輪春季行情已經(jīng)持續(xù)了39個交易日，萬得全A最大漲幅在14%左右，牛市環(huán)境與歲末年初的大幅回撤使得本輪春季行情持續(xù)時間或較均值更長、且仍有一定空間。以萬得全A指數(shù)表現(xiàn)計，本輪春季行情起始于1月13日（我們在1月12日發(fā)布的《積極布局下一輪進(jìn)攻行情——“重估牛”系列報告之十四》中亦給予明確提示），至3月14日已經(jīng)持續(xù)了39個交易日，期間最大漲幅在14%。當(dāng)前處于“信心重估牛”環(huán)境，且兩會后政策出臺迅速，3月13日呼和浩特市衛(wèi)健委官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于落實(shí)《關(guān)于促進(jìn)人口集聚推動人口高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》育兒補(bǔ)貼項(xiàng)目實(shí)施細(xì)則及服務(wù)流程，生育一孩一次性發(fā)放育兒補(bǔ)貼10000元；生育二孩發(fā)放育兒補(bǔ)貼50000元，按照每年10000元發(fā)放，直至孩子5周歲；生育三孩及以上發(fā)放育兒補(bǔ)貼100000元，按照每年10000元發(fā)放，直至孩子10周歲，此外，呼和浩特市還宣布在義務(wù)教育階段二孩入學(xué)“幼隨長走”、“就近擇優(yōu)”，三孩及以上孩子入學(xué)可在全市自由選擇，為家庭生育決策的“數(shù)量—質(zhì)量”替代也提供了解決方案。近期外資也在積極流入。同時，本輪行情啟動前萬得全A最大回撤13%，處于歷史平均水平，啟動后至今漲幅14%，較歷史均值仍有一定空間。總體看，牛市環(huán)境與歲末年初的大幅回撤使得本輪春季行情持續(xù)時間或較均值更長、且仍有一定空間。

　　另一個視角，科技浪潮及通脹降溫使得美國衰退敘事需要更多證據(jù)驗(yàn)證，美股短期快速下跌后反彈也快，而A股歷史上大概率跟漲。1）近20年看，短時間內(nèi)大跌后美股絕大多數(shù)情形下實(shí)現(xiàn)快速反彈，A股、港股大概率跟隨反彈，科技浪潮及通脹降溫使得美國衰退敘事需要更多證據(jù)驗(yàn)證，短期美股已現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，后續(xù)A股、港股或有望維持強(qiáng)勢；2）結(jié)構(gòu)方面，歷次美股大跌后反彈期間A股消費(fèi)、成長相對收益占優(yōu)，電子、食品飲料、社會服務(wù)較好，金融、穩(wěn)定、周期明顯跑輸。

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　　高低切是否還會持續(xù)？

　　3月9日我們在《關(guān)注景氣與價格改善方向——“重估牛”系列報告之二十一》中提示，短期市場除了科技之外，對部分A股港股順周期板塊邊際呈現(xiàn)改善信號的關(guān)注在增加，尤其是有價格上漲預(yù)期的領(lǐng)域。近期市場出現(xiàn)明顯高低切，前期相對滯漲的美容護(hù)理、食品飲料、煤炭等順周期漲幅靠前，隨部分金屬品種價格繼續(xù)走強(qiáng)，有色金屬也有較好表現(xiàn)。但我們不認(rèn)為當(dāng)前行情特征是主線切換，而是在成長交易過熱之后臨近一季報的一個短期再平衡。

　　歷次春季行情的高低切情況

　　2008年以來，春季行情的高低切共發(fā)生10次，發(fā)生概率62.5%。通過在歷次春季行情期間內(nèi)設(shè)置不同分割時間點(diǎn)，并計算各分割點(diǎn)前后區(qū)間各申萬一級行業(yè)收益率排名相關(guān)性，若相關(guān)性<-0.3，則判斷當(dāng)年當(dāng)時間點(diǎn)存在高低切，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2008年以來的16次春季行情中，共有10次發(fā)生過高低切。下圖自上而下代表春季行情啟動時間點(diǎn)至分割時間點(diǎn)各行業(yè)漲跌幅排序，數(shù)字代表分割時間點(diǎn)后至行情結(jié)束時該行業(yè)漲跌幅排名，綠色填充為后11名，紅色填充為前11名。以2019年為例，2019年1月4日春季行情啟動，3月13日高低切，4月9日行情結(jié)束，兩段行業(yè)收益率排名相關(guān)系數(shù)為-0.44，高低切后前半段表現(xiàn)靠前的行業(yè)如農(nóng)林牧漁、計算機(jī)、電子、通信上漲動能明顯減弱，前期漲幅位于中段的食品飲料、建材、家電后半段漲幅領(lǐng)先，前期漲幅靠后的社會服務(wù)（15.6%，31名）、石油石化（18.7%，28名）后續(xù)也大幅補(bǔ)漲，后半段漲幅排名分列第4、7位。

　　本輪高低切空間測算

　　進(jìn)一步計算高低切后領(lǐng)漲行業(yè)相對高低切前主線板塊漲跌幅，平均0.48倍，且很少有行業(yè)能夠通過補(bǔ)漲成為主線板塊。我們不認(rèn)為當(dāng)前行情特征是主線切換，而是在成長交易過熱之后臨近一季報的一個短期再平衡，參照同為成長主線切換至價值風(fēng)格的2019年（0.38倍），本輪高低切僅持續(xù)7個交易日左右，相對漲幅0.25倍，還有演繹空間，且較歷史平均水平還有距離。目前來看本輪順周期景氣還是結(jié)構(gòu)性為主，主要集中在二手房與基建鏈。?

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　　短期適當(dāng)挖掘高低切，中期AI+仍是核心主線

　　政策發(fā)力預(yù)期修復(fù)的消費(fèi)方向

　　政策發(fā)力擴(kuò)消費(fèi)，近期地方促生育政策快速出臺，板塊前期漲幅靠后，符合外資審美等多重因素下消費(fèi)是短期高低切重點(diǎn)方向。兩會整體符合預(yù)期，宏觀政策延續(xù)更加積極有為導(dǎo)向，擴(kuò)內(nèi)需政策加碼。兩會結(jié)束僅3天，3月13日呼和浩特市即公布生育補(bǔ)貼細(xì)則，消費(fèi)板塊預(yù)期明顯修復(fù)，本輪春季行情消費(fèi)板塊滯漲，估值橫向比較具備性價比，且食品飲料、家電等板塊符合外資審美，當(dāng)前政策發(fā)力預(yù)期修復(fù)的消費(fèi)板塊是高低切重點(diǎn)方向。

　　景氣與價格改善方向

　　近期部分金屬品種、建材漲價明顯，景氣與價格改善方向可繼續(xù)挖掘高切低。有色方面，銻價繼續(xù)大幅上行，受供需錯配（極地黃金大幅減產(chǎn)）、地緣博弈（歐美將銻列為關(guān)鍵礦產(chǎn)，國內(nèi)減少外礦進(jìn)口）、中國管制銻品出口等因素影響，國內(nèi)外銻價價差巨大，倒逼國內(nèi)價格補(bǔ)漲；錫價近期大幅攀升，據(jù) SMM，全球第三大錫礦——剛果（金）東部的Bisie礦山因武裝沖突而暫停運(yùn)營，僅留少量人員負(fù)責(zé)維護(hù)和安全。根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2024 年該礦山錫精礦產(chǎn)量達(dá) 1.73 萬噸，占全球供應(yīng)量約 6%，近期緬甸錫礦進(jìn)口量并無明顯增量，疊加Bisie礦山突發(fā)停產(chǎn)，導(dǎo)致原料結(jié)構(gòu)性矛盾加劇，錫價大幅上漲。建材方面，3月13日，立邦發(fā)布產(chǎn)品調(diào)價函，自4月1日起對專業(yè)時時麗內(nèi)墻乳膠漆漲價1%，嘉寶莉發(fā)布調(diào)價函，自3月21日起對部分產(chǎn)品漲價2-5%，并限制3月備貨量，建筑材料供給側(cè)有望逐步出清，價格端已出現(xiàn)改善跡象。如我們所說，需求回穩(wěn)與供給收縮帶來的盈利改善也是“信心重估牛”的重要基礎(chǔ)。

　　審定版政府工作報告首加“深海科技”

　　審定版政府工作報告首加“深海科技”，行業(yè)迎發(fā)展新機(jī)遇。3月11日，十四屆全國人大三次會議舉行閉幕會。會議表決通過了2025年政府工作報告，表決通過版與審議版有所不同。在涉及低空經(jīng)濟(jì)表述方面，由審議稿“推動商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展”修改成為“推動商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、深海科技等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展”，審定版首加“深海科技”。深海經(jīng)濟(jì)是以深海資源開發(fā)與科技應(yīng)用為核心的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，涵蓋礦產(chǎn)、能源、生物資源開發(fā)及配套裝備制造、技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域。深海科技則指用于探索、開發(fā)和利用深海資源以及研究深海環(huán)境的一系列先進(jìn)技術(shù)和相關(guān)學(xué)科，它涵蓋了多個領(lǐng)域，包括深海探測技術(shù)、深海資源開發(fā)技術(shù)、深海通信與導(dǎo)航技術(shù)及深海工程技術(shù)。

　　中期AI+仍是核心主線

　　中期來看，需求回穩(wěn)與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等環(huán)境更沒有改變，資本市場的改革紅利也仍將持續(xù)，產(chǎn)業(yè)趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產(chǎn)信心重估的中期趨勢預(yù)計也將延續(xù)。中期“AI+”仍是主線，當(dāng)前“AI+”已經(jīng)轉(zhuǎn)入景氣驗(yàn)證階段，并展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長潛力和投資價值。3月16日，百度宣布發(fā)布文心大模型4.5及文心大模型X1，據(jù)介紹，文心大模型4.5是百度首個原生多模態(tài)大模型，其多模態(tài)理解、文本和邏輯推理能力顯著提升，在多項(xiàng)測試中表現(xiàn)優(yōu)于GPT4.5，API調(diào)用價格僅為GPT4.5的1%；文心大模型X1為深度思考模型，性能對標(biāo)DeepSeek-R1，并增加多模態(tài)、多工具調(diào)用能力，API調(diào)用價格約為R1的一半。據(jù)36氪報道，DeepSeek R2有望在3月17日提前發(fā)布，3月英偉達(dá)GTC大會、華為中國合作伙伴大會等事件預(yù)計仍將對AI+主線帶來催化。

　　風(fēng)險分析

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預(yù)期。A股快速拉升后又劇烈調(diào)整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長，導(dǎo)致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機(jī)則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。

　　說明：本報告源自中信建投研究發(fā)展部策略團(tuán)隊所公開發(fā)布的證券研究報告

　　證券研究報告名稱：《短期再平衡，繼續(xù)關(guān)注景氣與季報因子——“重估牛”系列報告之二十二》

　　對外發(fā)布時間：2025年3月16日

　　報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　陳 ? 果 SAC 編號：S1440521120006

　　研究助理：胡遠(yuǎn)東?

　　歡迎聯(lián)系我們！

　　中信建投策略研究團(tuán)隊

　　陳果 首席策略

　　投資策略組

　　陳果 ?首席策略 chenguodcq@csc.com.cn

　　張雪嬌 ?行業(yè)比較 zhangxuejiaobj@csc.com.cn ?

　　夏凡捷 ?大勢研判 xiafanjie@csc.com.cn

　　王程暢 ?另類投資策略 wangchengchang@csc.com.cn

　　何盛 ?大勢研判 hesheng@csc.com.cn

　　姚皓天 ?大勢研判 yaohaotian@csc.com.cn

　　李家俊 ?行業(yè)比較 lijiajunbj@csc.com.cn?

　　鄭佳雯 ?行業(yè)比較 zhengjiawen@csc.com.cn

　　胡遠(yuǎn)東 ?行業(yè)比較 huyuandong@csc.com.cn

　　新股策略組

　　張玉龍 ?新股策略首席 zhangyulong@csc.com.cn王大林 新股研究?wangdalin@csc.com.cn ?

　　邱季 ?新股研究 ?qiuji@csc.com.cn趙子鵬 ? 新股研究 zhaozipeng@csc.com.cn

　　ESG策略組

　　陳添奕 ?ESG策略 chentianyi@csc.com.cn

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　　中信建投對本訂閱號所載內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。本訂閱號所載內(nèi)容、意見僅代表來源證券研究報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，相關(guān)研究觀點(diǎn)可依據(jù)中信建投后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)布通知的情形下作出更改。中信建投的其他部門、人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本訂閱號中內(nèi)容、意見不一致或相反的市場評論和/或觀點(diǎn)，中信建投沒有將此內(nèi)容、意見向訂閱者進(jìn)行更新的義務(wù)。

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