張喻研報刷屏！兩會之前是珍貴的活躍窗口，未來增量6大可能...

專題：10萬億重磅刷屏！影響多大？十大解讀來了

　　來源：金石雜談

　　6萬億化債落地，華創證券研究所副所長、宏觀首席張喻的研報信息量有點大，金石雜談認為有必要梳理下要點，以饗讀者。

　　核心要點：今年增發國債、調整赤字率的概率已無；股市風險偏好或平穩提升。對資本市場而言，明年兩會之前，預計政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，風險偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。

　　此外，她表示，年內~明年，特別國債，補充國有大行資本金，或有1萬億；明年，超長期特別國債，或有1萬億或更多；明年，赤字率，加大逆周期調節，或提至3.5%或更高；未來5年，土儲專項債，支持地方政府和地產，或有4萬億或更多。

　　1）本次大會說了兩個事實：

　　①2028年之前，地方需消化的隱債總額降低12萬億：一方面，增加2024~2028年化債資源10萬億：一是一次性增加地方債限額6萬億：二是持續安排4萬億專項債。另一方面，通過明確口徑降低2萬億隱債總額：2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億，仍按原合同償還。

　　②年內無增發國債、調整赤字率：本次會議沒有審批增發國債，考慮到人大常委會一般每兩個月舉行一次，通常都在雙月的下旬，年內人大常委會或僅剩12月下旬一次，今年增發國債、調整赤字率的概率已無；對于市場關注的預算缺口“平賬”問題，藍部長表示“有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國財政收支實現平衡，重點支出力度不減”。

　　2）對資本市場意味著什么？

　　11月4日，會議審議化債議案、監督法修正草案，已基本確認了本輪化債的主體（省負總責而非中央直接兜底）、方式（給合理發展權而非松債務紀律）和對象（針對存量隱性債務而非清欠）。

　　明確三個增量：一是化債效應：增量點是發展，對需求側拉動或偏間接，后續重點觀察大省。化債對于需求側的拉動，只是“騰出來”，還需要地方“做出來”，是較長期、偏間接的過程：除節約地方利息支出、騰出資金用于投資/消費外，或主要來自地方合理發展權下的經濟良性循環，而非化債額度本身。

　　二是化債方式：增量點是紀律，股市風險偏好或平穩提升。對于2015年至2018年，本輪化債不會給地方不合理發展權，會更強化政府債務紀律，對應藍部長首次提出將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”。

　　三是化債節奏：增量點是速度，債市或面臨供給沖擊。年內或就有增量化債債券供給，快于市場預期：一次性增加債務限額分2024~2026年三年安排，較市場預期的2025~2027年前移一年。

　　3）后續增量財政政策怎么看？

　　化債落地后，圍繞本輪增量財政政策的博弈將前往下一個關鍵驗證時點——12月政治局前后（定調明年赤字率、特別國債、專項債等），階段性證真/證偽時點在明年3月前后的兩會（確定明年赤字率和預算總盤子）。

　　對資本市場而言，明年兩會之前，預計政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，風險偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。